2019年环保行业年度策略：动能换档，由利润弹性向业绩质量聚焦-20190128-安信证券-33页_1mb

环保行业2019年年度策略总结

核心内容

2019年环保行业在政策和市场环境的双重影响下，经历了业绩负重前行的阶段，原有的以PPP模式驱动的工程类环保企业增长逻辑受到融资收紧和政策调整的影响。环保板块整体资产负债率处于历史高位，现金流和业绩质量成为新的关注重点。本文建议投资者从利润、现金流和资产质量综合评估环保企业，关注具有稳定现金流和高成长确定性的运营类资产。

主要观点

• 环保板块成长逻辑转变：过去依赖PPP项目带来的工程收入增长的模式已难以复制，当前应关注运营类资产带来的业绩质量。
• 政策驱动与商业模式创新：环保产业的发展需依赖政策推动，但更关键的是商业模式的成熟。美国的“污染者付费”机制成为环保企业成长的重要基础。
• 垃圾焚烧发电与环境监测是重点：垃圾焚烧发电因其稳定的现金流和高成长性，以及环境监测因政策推动带来的市场空间扩展，成为值得关注的领域。

关键信息

1. 板块负重前行，配置逻辑再思考

• 2018年前三季度环保板块扣非后归母净利润同比下滑13.67%，为2012年以来首次出现下滑。
• 环保板块PETTM处于历史低位，远低于历史均值41x。
• PPP模式下，环保企业建设期收入依赖融资，尤其是项目贷款，导致资产负债率高企。
• 建议关注具有稳定现金流和优秀业绩质量的运营类资产，如垃圾焚烧发电和环境监测。

2. 政策监管与商业模式

• 环保产业的发展由政策驱动，但商业模式成熟是政策落地的关键。
• 美国的“污染者付费”机制推动了固废产业链的高效运作，形成了Waste Management等龙头企业。
• 中国目前以政府为付费主体，但政策正逐步推动向“污染者付费”转变。
• 垃圾处理费和污水处理费的市场化机制有望提升环保产业的可持续性。

3. 垃圾焚烧发电：优秀现金流与高成长确定性

• 垃圾焚烧发电具有稳定的现金流和较高的盈利能力，2017年垃圾焚烧板块ROE（扣非）为10.25%，毛利率为37.48%。
• 垃圾焚烧处理规模在2020年预计达到1.47亿吨，市场规模达341亿元。
• 垃圾焚烧发电项目主要集中在经济发达地区，如长三角和珠三角，这些地区的垃圾热值较高，上网电量和垃圾处理费也相对较高。
• 垃圾焚烧发电业务的盈利因子包括垃圾处理费、垃圾热值和项目吨投资。

4. 环境监测：市场向龙头集中，模式向运营延伸

• 环境监测市场因国控点、省控点事权上收而逐步向第三方机构开放，市场集中度提升。
• 环保税和排污许可制的深入执行将推动环境监测设备需求的密集释放。
• 监测设备销售市场集中度提高，龙头公司如先河环保、聚光科技具备竞争优势。
• 建议关注环境监测龙头公司，其在政策推动下有望实现业绩增长。

5. 投资建议

• 建议关注垃圾焚烧发电板块，如【旺能环境】【瀚蓝环境】。
• 建议关注环境监测领域，如【先河环保】【聚光科技】。
• 垃圾焚烧发电具备较强的防御性，有望实现EPS和PE的戴维斯双击。

6. 风险提示

• 环保政策推进不及预期。
• 环保企业信贷融资改善不及预期。
• 垃圾焚烧发电补贴电价下调风险。

结构清晰

1. 板块负重前行，配置逻辑再思考

• 业绩承压：2018年前三季度环保板块净利润下滑。
• PPP模式依赖融资：建设期收入依赖SPV的项目贷款，导致资产负债率高企。
• 配置逻辑转变：从利润弹性向业绩质量转变，关注运营类资产。

2. 政策监管与商业模式

• 环保政策的重要性：政策驱动环保产业，但商业模式成熟是关键。
• 美国经验：固废产业链的“污染者付费”机制推动了市场化进程。
• 中国现状：政府为付费主体，但政策逐步推动市场化。

3. 垃圾焚烧发电：优秀现金流与高成长确定性

• 垃圾焚烧发电具有较高的ROE和毛利率。
• 垃圾焚烧处理规模增长较快，预计2020年达341亿元。
• 垃圾热值和处理费与地区经济发展水平相关。

4. 环境监测：市场向龙头集中，模式向运营延伸

• 环境监测市场因政策推动而逐步向第三方开放。
• 监测设备需求因环保税和排污许可制而增加。
• 建议关注环境监测龙头公司，如先河环保和聚光科技。

5. 投资建议

• 垃圾焚烧发电板块具备稳定现金流和高成长性，建议关注。
• 环境监测板块因政策推动，市场需求增加，建议关注。

6. 风险提示

• 政策推进不及预期。
• 信贷融资改善不及预期。
• 垃圾焚烧发电补贴电价下调风险。

图表与数据

• 图1：环保前三季度扣非后归母净利润增速首次出现下滑。
• 图2：环保板块PETTM处于历史低位。
• 图3：环保指数2018年涨跌幅。
• 图4：部分水环境治理公司期末在手订单/当期收入比例显著提高。
• 图5：PPP模式下的收入、利润和现金流。
• 图6：水环境治理投资、筹资活动现金流净额/净利润比例显著提高。
• 图7：环保板块资产负债率处于历史高位。
• 图8：环保板块信用利差有所回落。
• 图9：新增社融人民币贷款当月值。
• 图10：基建固定资产投资累计同比增速回暖。
• 图11：2018年地方新增专项债发行进度。
• 图12：A股和国际环保龙头运营收入占比和对应PETTM估值。
• 图13：环境污染治理投资情况。
• 图14：美国垃圾清运行业市场占有率。
• 图15：美国固废产业链收费机制。
• 图16：中国固废产业链收费机制。
• 图17：监管趋严导致美国垃圾填埋场数量减少。
• 图18：垃圾填埋场提标+数量减少，填埋收费大幅增长。
• 图19：废品管理公司股价走势。
• 图20：环保产业的付费机制分类。
• 图21：不同环保领域应收账款周转天数。
• 图22：各地居民污水处理费难以覆盖当地水务公司污水处理服务费。
• 图23：世界各地自来水公署价格对比。
• 图24：环保细分领域收现比。
• 图25：环保细分领域经营活动现金流净额/收入。
• 图26：环保细分领域ROE（扣非）。
• 图27：环保细分领域毛利率。
• 图28：主流垃圾焚烧上市公司已运营、拟建、在建规模。
• 图29：垃圾焚烧占生活垃圾处理比重逐年提高。
• 图30：全行业垃圾处理规模。
• 图31：美国固废处理市场市占率。
• 图32：垃圾焚烧发电业务盈利因子影响。
• 图33：垃圾焚烧发电运营业务毛利率。
• 图34：垃圾焚烧公司垃圾处理费。
• 图35：垃圾焚烧公司吨垃圾上网电量。
• 图36：垃圾焚烧公司项目吨投资。
• 图37：2012-2017年环境监测仪器销售量。
• 图38：2012-2017年环境监测仪器销售规模。
• 图39：大气监测类设备销量。
• 图40：水质监测类设备销量。
• 图41：环境监测的角色变化。
• 图42：先河环保运营类业务收入、收入占比以及毛利率。
• 图43：先河环保监测设备销售市占率。
• 图44：2010-2017年环境监测行业市场集中度。
• 图45：监测龙头研发支出营业收入占比。

表格数据

• 表1：2018年以来国资入股民营环保企业梳理。
• 表2：部分城市生活垃圾处理费标准。
• 表3：垃圾填埋和焚烧经济性比较。
• 表4：垃圾焚烧处理与发电规模测算。
• 表5：经济发展水平与垃圾热值呈现正相关。
• 表6：垃圾焚烧发电上网电价补贴测算。
• 表7：先河环保2017年以来中标部分运营类订单。
• 表8：2016年排污费理论征收额测算。
• 表9：2019-2020排污许可证发放时间。
• 表10：存量监测设备更新换代需求测算。
• 表11：新增监测市场点位测算。

总结

2019年环保行业在政策和市场环境的影响下，从过去的工程类增长模式转向运营类资产的质量提升。垃圾焚烧发电和环境监测成为重点投资方向，具有较强的现金流和成长性。建议投资者关注这些领域，以实现业绩和估值的双重提升。