20170313-天风证券-化工行业：高端湿法锂电隔膜高景气度持续至2018年，行业龙头盈利能力高企_16页_1mb

湿法锂电隔膜行业分析总结

核心内容

本报告分析了2017-2020年湿法锂电隔膜行业的发展趋势，指出新能源汽车行业的长期向好趋势将推动动力电池需求持续增长，进而带动湿法隔膜需求的快速增长。2020年前湿法隔膜需求平均每年增长52%，预计2020年国内市场需求将达到24.4亿平米。同时，行业存在一定的供给缺口，2017年高端湿法隔膜仍存在2.6亿平米的供给缺口，2018年后可能出现结构性产能过剩，但高端产品仍具市场竞争力。

主要观点

• 新能源汽车长期向好：预计2020年新能源汽车销量将突破200万辆，动力电池出货量达122Gwh，其中三元电池将成为主要增长点，2020年出货量有望达90Gwh。
• 湿法隔膜需求增长快：由于三元电池对湿法隔膜的高需求，湿法隔膜市场将保持高速增长，预计2020年需求达到24.4亿平米，年均增长52%。
• 行业供给偏紧：2017年高端湿法隔膜仍存在2.6亿平米的供给缺口，主要原因是设备供应不足、认证周期长和调试难度大。
• 降价幅度有限：尽管存在市场压价压力，但湿法隔膜占锂电池成本比例仅为8%，降价对电池成本影响不大，且影响产品品质，因此降价幅度将低于预期。
• 行业将分化：随着市场集中度提升，湿法隔膜行业将出现高低端分化，龙头公司凭借技术优势和成本控制能力，将维持高毛利率。

关键信息

• 湿法隔膜技术壁垒高：隔膜需具备优良的相容性、稳定性、耐溶剂性、离子导电性、电子绝缘性、机械强度和耐热性，且涂覆工艺进一步提升了技术门槛。
• 湿法隔膜是重资本、高风险行业：行业投入产出比仅为1.2倍，制造费用占比高达35%，需较高毛利率补偿投资风险。
• 市场集中度提升：2016年国内动力电池行业CR5提升至67.8%，CR3提升至55.8%，未来行业集中度将继续提升。
• 龙头企业优势明显：沧州明珠、星源材质等龙头企业将受益于行业集中度提升，保持高毛利率和市场竞争力。

行业发展趋势

• 需求增长快：2020年前湿法隔膜需求年均增长52%，三元电池为主要增长动力。
• 供给受限：2017年高端湿法隔膜供给仍偏紧，2018年后可能出现结构性产能过剩。
• 价格稳定：预计2017年湿法隔膜降价幅度将低于市场预期，仅下降10%，毛利率仍能维持在较高水平。
• 行业集中度提升：随着新能源汽车产业链集中度的提升，湿法隔膜行业也将经历高低端分化，龙头公司将占据主导地位。

重点推荐标的

• 沧州明珠：干法隔膜龙头，湿法隔膜快速放量，2016年湿法隔膜毛利率达69%，未来产能将提升至接近2亿平米，进入比亚迪等大客户供应链，BOPA业务景气反转，价格持续上涨。
• 星源材质：专注锂电隔膜，技术领先，2016年隔膜收入占比超98%，与LG化学等国际大厂合作，2017-2019年EPS分别为1.83/2.53/3.0元，给予2017年60倍PE，目标价110元。

风险提示

• 新能源汽车销量低于预期
• 补贴政策落地力度低于预期
• 湿法隔膜降价
• 电动汽车产业政策风险

投资评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）
• 股票评级：买入（沧州明珠、星源材质）

表格与图表

• 表1：2017-2020年国内新能源汽车销量、动力电池需求测算

• 表2：国内湿法隔膜需求测算

• 表3：三种隔膜优劣势对比

• 表4：国内湿法隔膜产能统计

• 表5：湿法隔膜投入产出比

• 表6：部分隔膜企业2016H1毛利率

• 表7：国内隔膜企业与下游动力电池厂商供应关系

• 图1：三种类型锂电隔膜电镜图对比

• 图2：湿法隔膜新产能投放周期示意图

• 图3：湿法隔膜价格走势

• 图4：湿法隔膜成本拆分（2015年星源材质）

• 图5：锂电正负极材料成本拆分（2015年杉杉股份）

• 图6：动力电池成本拆分

• 图7：隔膜降价对降低电池成本作用不显著

• 图8：2015年国内动力锂电池市场竞争格局

• 图9：2016年国内动力锂电池市场竞争格局

• 图10：2016年全球锂电隔膜市场竞争格局

• 图11：2016年国内湿法隔膜市场竞争格局

• 图12：国内干法隔膜毛利率逐年提升

• 图13：国内湿法隔膜毛利率逐年提升

作者信息

• 治小梅，分析师，SAC执业证书编号：S1110516100001，邮箱：yexiaomei@tfzq.com
• 赵宗原，联系人，邮箱：zhaozongyuan@tfzq.com