深度报告-20221023-东吴证券-海航基础-600515.SH-海南自贸港建设者_东方夏威夷领航员_29页_1mb

海南机场（600515）总结

核心内容概述

海南机场隶属于海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司，是海南自贸港建设的重要参与者。公司以机场运营服务为核心，协同发展免税商业地产、酒店物业服务等业务。2021年公司完成破产重整，收归国有，业务结构调整基本到位，盈利能力持续改善。公司作为海南自贸港核心基础设施运营商，有望持续享受政策红利。

主要观点

• 业务结构调整：公司已从以房地产为主导的业务模式，转向以机场运营为核心，免税及商业、物管酒店服务为两翼的“一本两翼”业务架构。
• 核心机场：三亚凤凰机场是公司核心资产，贡献机场业务近九成收入，2021年收入达15.8亿元，占公司总收入的35%。
• 免税商业布局：公司通过参股及提供场地的方式参与海南离岛免税市场，成为4家离岛免税运营主体的利益方，2021年免税及商业板块收入达4.9亿元。
• 政策红利：海南自贸港政策为公司提供长期发展机会，尤其是第七航权开放将提升海南机场的国际竞争力，带动旅客吞吐量和商业活动增长。
• 盈利预测：公司预计2022-2024年归母净利润分别为18.93亿元、11.84亿元和15.68亿元，对应PE分别为25倍、39倍和30倍，给予“增持”评级。

关键信息

公司概况

• 实控人：海南省国资委
• 主要业务：机场运营服务、免税商业地产、酒店物业服务、地产业务及其他业务
• 股权结构：海发控为控股股东，持股24.51%；海航基础控股持股19.69%；海航实业持股1.14%

盈利预测

• 2022E：营业总收入42.56亿元，归母净利润18.93亿元
• 2023E：营业总收入74.03亿元，归母净利润11.84亿元
• 2024E：营业总收入82.88亿元，归母净利润15.68亿元
• PE倍数：2024年对应PE为38倍，与可比公司估值相匹配

业务板块

• 机场业务：三亚凤凰机场为核心，2021年收入15.8亿元，占公司总收入35%
• 免税及商业业务：2021年收入4.9亿元，毛利率达89.5%
• 地产业务：逐步收缩，2021年收入11.23亿元，毛利率23.8%
• 物业业务：2021年收入7.27亿元，毛利率14.2%
• 其他业务：酒店及飞行训练，2021年收入6.03亿元，毛利率35.1%

免税商业布局

• 日月广场：公司自持物业，提供场地租赁，免税面积逐步扩大，目标未来3年达到10万平米
• 三亚凤凰机场免税店：公司持股49%，2020年12月开业，预计2022年三期扩建完成，进一步提升免税收入
• 海口美兰机场免税店：公司持股49%，2021年12月T2航站楼免税店开业，免税面积达1.8万方

政策影响

• 海南自贸港建设方案：2020年6月发布，目标2025年实现贸易投资自由化，2035年全面实现自由便利
• 第七航权开放：提升海南机场国际竞争力，吸引外航增开新航线，增强区域航空枢纽辐射能力
• 离岛免税政策：购物限额从3万提升至10万，商品种类扩大，带动免税市场销售规模增长，预计2025年超1500亿元

风险提示

• 国内及国际疫情反复影响居民出行意愿
• 宏观经济风险
• 海南自贸港建设进度不及预期

图表目录

• 图1：海南机场发展历程
• 图2：海南机场股权架构（截至2022年半年报）
• 图3：海南机场控股及管理输出机场
• 图4：2017-2022H1海南机场总收入及增速
• 图5：2021年海南机场收入拆分
• 图6：2017-2021年公司机场板块收入及凤凰机场收入
• 图7：2017-2020年凤凰机场收入拆分
• 图8：2017-2020年凤凰机场架次及旅客吞吐量情况
• 图9：2018-2021Q1三亚凤凰机场财务费用
• 图10：2018-2021Q1三亚凤凰机场财务费用率
• 图11：2018-2021Q2三亚凤凰机场归母净利润
• 图12：2018-2021Q2三亚凤凰机场归母净利率
• 图13：疫情以来重要节假日期间三亚机场进出港人次恢复状况
• 图14：海口日月广场布局图
• 图15：公司多角度参与离岛免税收益占全岛免税销售额比例
• 图16：地产业务全面梳理，逐步聚焦
• 图17：物业业务依托原有房地产业务及未来自贸港资源优势稳步扩张
• 图18：其他业务主要包含酒店及天羽飞训
• 图19：2020/2021H1酒店及飞行训练业务营收情况
• 图20：2017-2021年公司各业务板块毛利贡献情况
• 图21：公司已初步构建“一本两翼”业务架构
• 图22：新加坡商流及客流（右轴）疫情前持续提升
• 图23：海南两主要机场飞机起降架次
• 图24：美兰空港股权架构（截至2022年10月）
• 图25：海口三亚接待游客数复苏稳健
• 图26：三亚单游客贡献收入较海口显著高
• 图27：据弗若斯特沙利文预测，离岛免税销售规模有望在2025年超过1500亿元
• 图28：海南机场地产业务部分核心项目
• 图29：2018-2022Q1海南机场整体毛利率
• 图30：2018-2021年海南机场主要业务毛利率
• 图31：2018-2022H1海南机场财务费用及财务费用率
• 图32：2018-2022H1海南机场归母净利率

盈利预测与估值

• 2022E：PE为25倍
• 2023E：PE为39倍
• 2024E：PE为30倍
• 可比公司估值：2024年按市值加权平均估值为38倍

结论

海南机场作为海南自贸港建设的排头兵，受益于政策红利和业务结构调整，未来发展前景良好。公司预计在2022-2024年实现归母净利润的稳步增长，首次覆盖给予“增持”评级。