20140303-申万宏源-海澜之家-600398.SH-男装商业模式的创新_价值链整合创造平价神话_上调目标价至15元_18页_592kb

凯诺科技 (600398) 总结

核心内容

凯诺科技（600398）通过借壳上市的方式引入海澜之家，成功转型为平价男装领域的领军企业。2013年，公司实现收入71.5亿元，净利润13.5亿元，分别增长57.9%和58.3%，展现出强劲的增长势头。海澜之家通过创新的商业模式，包括“赊销货品制”和“财务加盟制”，有效降低了成本并提升了效率，塑造了平价神话。

主要观点

• 模式创新：海澜之家采用“赊销货品制”和“财务加盟制”相结合的模式，打破了传统男装行业的格局。
• 规模效应：通过大订单采购和标准化管理，公司显著提升了规模效益，降低了成本。
• 性价比优势：模式创新使产品价格远低于传统男装品牌，同时提升了平效，增强了市场竞争力。
• 盈利预测上调：基于模式创新和高增长预期，上调了2014-2016年的盈利预测，目标价由14.7元，存在62%的上涨空间。
• 风险提示：主要风险集中在采购模式和供应商盈利模式，一旦滞销可能影响公司和供应商的正常运营。

关键信息

市场数据

• 收盘价：9.05元
• 一年内最高/最低：9.98/2.9元
• 上证指数/深证成指：2056/7366
• 市净率：2.7
• 流通A股市值：5852百万元

基础数据

• 每股净资产：3.31元
• 资产负债率：24.10%
• 总股本/流通A股：647/647百万

盈利预测

投资要点

• 2013年净利润逆势增长58.3%，存货结构显著改善。
• 供应商采用赊销模式，激发设计积极性，降低库存风险。
• 加盟商采用财务加盟模式，实现类直营管理，提升效率和品牌形象。
• 2014年公司计划进一步优化模式，提升性价比。

业绩回顾

• 收入和净利润：逆势增长57.9%和58.3%，符合预期。
• 毛利率：从37%下降至36.8%，但规模效应显著。
• 期间费用率：销售费用率下降2.1个百分点至6.8%，管理费用率下降0.7个百分点至5.2%。
• 净利率：保持18.9%，与2012年持平。

模式创新

• 供应商模式：赊销模式将公司与供应商绑定，激发设计积极性，降低库存风险。
• 加盟商模式：财务加盟模式实现类直营管理，提升效率，降低零售价格。

风险提示

• 采购模式风险：反季大量采购可能带来滞销风险。
• 供应商盈利模式风险：滞销可能导致供应商生产受阻。
• 提价风险：提价可能影响售罄率，需平衡价格与销量。

估值与评级

• 投资评级：买入
• 目标价：14.7元，存在62%上涨空间
• PE倍数：18.3/15.1/12.7倍
• 估值逻辑：模式创新给予14年30倍估值，公司未来有望脱离传统男装估值中枢，成为服装行业的白马企业。

有别于大众的认识

• 模式创新是海澜之家成功的核心。
• 赊销模式与财务加盟模式相比传统晋江模式具有显著优势，包括标准化管理、降低销售成本、提升平效等。

股价表现的催化剂

• 若消费降级趋势持续，公司市场占有率有望进一步巩固。

关键假设点

• 2014-2016年门店数量分别为3250家/3550家/3900家
• 2014-2016年同店增速分别为20%/11%/8%
• 买断货品比例将逐步上升至30%
• 加盟商返点降低，利润反馈于消费者

图表目录

• 图1：海澜之家三大品牌产品定位
• 图2：预计公司2013年收入将达71.5亿元
• 图3：预计公司2013年净利润将达13.5亿元
• 图4：公司2013年毛利率为36.8%，净利率为18.9%
• 图5：预计13年管理、销售费用率为5.2%、6.8%
• 图6：公司13年存货周转率提升
• 图7：存货结构有所改善
• 图8：传统晋江男装模式：买断货品制+经营加盟制
• 图9：海澜之家独创模式：赊销货品制+财务加盟制
• 图10：传统晋江男装品牌与海澜之家供应商对比
• 图11：赊销模式下激发供应商设计积极性、海澜之家永不打折
• 图12：海澜之家财务加盟模式规避了传统订货会制度的弊端

证券分析师

• 王立平：A0230511040052，邮箱：wanglp@swsresearch.com
• 吴远怡：A0230112110002，邮箱：wuyy@swsresearch.com

联系人

• 许一帜：电话 (8621)23297717，邮箱 xuyz@swsresearch.com
• 地址：上海市南京东路99号
• 电话：（8621）23297818
• 网站：http://www.swsresearch.com

投资评级说明

• 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上
• 增持（Outperform）：相对强于市场表现5%~20%
• 中性（Neutral）：相对市场表现在-5%~+5%之间波动
• 减持（Underperform）：相对弱于市场表现5%以下

法律声明

• 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司客户使用。
• 本报告基于公开信息，不保证准确性或完整性。
• 投资决策应基于个人情况，本报告不构成私人咨询建议。
• 本报告不构成投资建议，不承担因使用本报告而产生的任何损失责任。