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海澜之家：国民男装品牌的登顶之路总结

公司简介

海澜之家成立于1997年，是一家大型服装企业，业务涵盖品牌服装的经营及高档西服、职业服的生产和销售。公司拥有“海澜之家”、“爱居兔”、“圣凯诺”等多个品牌，其中“海澜之家”定位于商务、时尚、休闲的大众平价优质男装，“爱居兔”为时尚、休闲女装，“圣凯诺”为量身定制的商务职业装。截至2018年6月，公司拥有门店数量6097家，其中海澜之家4694家，爱居兔1158家，其他品牌245家。

男装行业概况

中国男装行业市场规模庞大，2017年零售规模达6761亿元，2011年至2017年年均复合增长14.36%。男装市场主要分为高端品牌和主流品牌，高端品牌主要销售于一线城市，而主流品牌则集中在二三线城市。海澜之家作为主流品牌代表，凭借平价、快销模式迅速崛起。

公司发展历史

• 1988年，周建平承包新桥第三毛纺厂，公司起源于镇属毛纺厂。
• 1994年，公司转型毛纺业，推出“三毛”品牌，年销售额超1亿元。
• 2002年，成立江阴海澜之家服饰有限公司，第一家海澜之家开业。
• 2014年，公司借壳凯诺科技成功上市，开启了快速发展阶段。
• 2017年，公司参股UR和英氏婴童，与阿里巴巴战略合作，推出多个新品牌。
• 2018年，腾讯战略入股，公司进一步拓展业务领域。

公司业绩分析

• 2009年至2017年，公司营业总收入从13.83亿元增长至182亿元，累计增长1215.98%；归母净利润从3.01亿元增长至33.29亿元，累计增长1005.98%。
• 2016年之后，公司增速放缓，2016年营业收入同比增长7.39%，2017年同比增长7.06%。
• 2012至2015年，公司逆市高增长，2011年至2015年，营业收入年均增长约26%，净利润年均增长约21%。

逆市高增长原因

1. 平价快销模式：公司加价倍率仅为2.5倍，远低于其他男装企业（4-7倍）。同时，公司采用类直营模式，销售层级扁平化，减少了逐级加价。
2. 灵活的供应链管理：通过联合开发、赊购、滞销退货及二次采购模式，有效降低采购成本，提高产品性价比，促进销售增长。
3. 售罄率高：2012至2014年售罄率超过80%，2015年为73.02%，显示出较强的市场接受度和销售能力。

资本市场质疑及分析

1. 质疑一：自营存货跌价计提比例低
   • 公司对附可退货条款的商品不计提跌价准备，而自营产品则按库龄计提。公司计提比例低于其他可比公司，如九牧王、太平鸟等。
2. 质疑二：2017年退货金额高
   • 2017年退货金额为30亿元，但仅占当年采购金额的24.88%。售罄率超过75%，对供应商而言是可以接受的。
3. 质疑三：主要品牌单店收入下降
   • 海澜之家单店收入逐年下降，但爱居兔女装业务增长势头良好，显示出较强的市场潜力。
4. 质疑四：爱居兔女装业务增长难度大
   • 爱居兔定位时尚休闲女装，目标人群为18-30岁，市场空间大。其单店店效高于拉夏贝尔，显示出较强的运营能力。

盈利预测与投资评级

• 盈利预测：预计2018-2020年公司营业收入分别为206.08亿元、232.35亿元、261.75亿元，同比增长13.23%、12.75%、12.65%。归母净利润分别为36.73亿元、40.95亿元、46.04亿元，同比增长10.37%、11.47%、12.44%。
• 投资评级：维持“买入”评级，预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上。

风险因素

1. 经营风险：若产品开发不能把握市场趋势，可能导致滞销，影响销售业绩。
2. 管理风险：随着门店数量增长，公司面临门店、供应链、品牌管理的挑战。
3. 新品牌培育风险：公司拓展多个新品牌，如童装、轻奢等，前期推广费用大，未来增长存在不确定性。
4. 气候风险：大部分门店为街边店，极端天气可能影响短期销售表现。

总结

海澜之家凭借独特的类直营经营模式、精准的产品定位及高效的供应链管理，成功登顶国内男装行业第一。尽管2016年后增速放缓，但公司仍保持稳健增长。面对资本市场质疑，公司通过合理的退货政策、低计提比例及高售罄率等策略有效应对。未来，随着30亿可转债项目落地及子品牌收入占比提升，公司有望持续增长，维持“买入”评级。然而，需关注经营、管理及气候等潜在风险。