20210304-兴证国际证券-网易-S-09999.HK-新游表现优异_有道增势显著_6页_931kb

报告摘要

网易（09999.HK）证券研究报告总结

核心内容概览

本报告分析了网易（09999.HK）在2020年第四季度及2020全年业绩表现，评估其业务增长、财务状况及未来发展前景，并给出投资建议。整体来看，网易在2020年实现了稳健的营收增长，尽管净利润有所下滑，但主要业务板块表现强劲，尤其有道教育和创新业务的高增长成为亮点。

主要观点

2020年业绩表现：
- 2020Q4网易实现营收198亿元，同比增长25.6%。
- 全年营收737亿元，同比增长24%。
- GAAP净利润120亿元，同比下降43%。
- 剔除19年出售考拉的一次性影响后，净利润同比仅下滑9%。
各业务板块表现：
- 游戏业务：贡献134亿元收入，同比增长15.5%。经典游戏《梦幻西游》、《光遇》等表现稳定，新游《天谕》、《暗黑破坏神：不朽》等表现可期。
- 有道教育：实现收入11亿元，同比增长170%。其中学习服务收入7.32亿元，同比增长198.8%。毛利率提升至53.9%，K12付费人数增长309%。
- 创新业务及其他：实现收入53亿元，同比增长41.3%。其中网易云音乐新增近100万首原创作品，播放量超3000亿次；网易严选Pro会员增长374%，带动双11销售额增长23%。
投资建议：
- 预计2021/2022年网易收入分别为882亿元和1007亿元，归母净利润分别为163亿元和180亿元。
- 根据SOTP分部估值，给予目标公司股价195港元，对应2021年盈利预测为34倍PE，维持“审慎增持”评级。
风险提示：
- 手游出海风险
- 内容成本上升
- 网易云付费率增长不及预期
- 有道盈利转正不及预期

关键信息

财务数据（2019A-2022E）

指标	2019A	2020A	2021E	2022E
营业收入（百万元）	59,241	73,667	88,175	100,721
同比增长	15.8%	24.4%	19.7%	14.2%
归母净利润（百万元）	21,238	12,063	16,289	18,017
同比增长	245.2%	-43.2%	35.0%	10.6%
毛利率	53.3%	52.9%	52.9%	52.7%
净利率	35.8%	16.4%	18.5%	17.9%
净资产收益率	33.9%	14.5%	16.7%	15.0%
基本每股收益（元）	6.15	3.49	4.71	5.21
每股经营现金流（元）	15.69	23.78	25.41	28.36

SOTP分部估值

业务板块	2021E 收入（百万元）	税后净营业利润（百万元）	P/E	P/S	估值（百万元）	价值占比
网络游戏	-	25,781	19x	-	489,847	87%
有道	8,353	-	-	7x	58,472	6%
网易云音乐	4,471	-	-	7x	31,300	3%
网易严选	5,844	-	2x	-	11,688	2%
其他业务	7,559	-	1x	-	7,559	1%
Total	-	-	-	-	585,038	100%

资产负债表（单位：百万人民币）

指标	2019A	2020A	2021E	2022E
流动资产	85,105	107,831	134,398	168,605
货币资金	4,977	3,246	9,117	22,058
应收账款	4,169	4,576	5,798	6,347
非流动资产	27,019	34,044	24,470	28,993
资产总计	112,124	141,875	158,868	197,597

现金流量表（单位：百万人民币）

指标	2019A	2020A	2021E	2022E
经营活动产生现金流量	17,216	24,888	30,673	35,109
投资活动产生现金流量	-22,137	-29,192	-4,642	-17,317
融资活动产生现金流量	1,083	9,913	-3,445	7,827
现金净变动	-3,809	5,771	22,585	25,620

财务比率（单位：百分比）

指标	2019A	2020A	2021E	2022E
营业收入增长率	15.8%	24.4%	19.7%	14.2%
营业利润增长率	30.1%	6.1%	13.9%	13.4%
净利润增长率	245.2%	-43.2%	35.0%	10.6%
毛利率	53.3%	52.9%	52.9%	52.7%
净利率	36.2%	16.7%	19.4%	18.8%
ROE	33.9%	14.5%	16.7%	15.0%
资产负债率	62.4%	57.9%	62.9%	64.2%
每股收益(Non-GAAP)	6.15	3.49	4.71	5.21
每股经营现金流	4.98	7.20	8.88	10.16
每股净资产	13.4	13.3	18.1	24.0
PE	23.7	41.7	30.8	27.9
PB	6.9	5.4	5.2	4.2

投资评级说明

股票评级：
- 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
- 审慎增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
- 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
- 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
- 无评级：因无法获取必要资料或存在重大不确定性
行业评级：
- 推荐：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
- 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
- 回避：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

风险提示

手游出海风险
内容成本上升
网易云付费率增长不及预期
有道盈利转正不及预期

总结

网易在2020年第四季度及全年表现稳健，游戏业务持续增长，有道教育和创新业务表现突出。未来新游上线及海外市场扩张为公司带来增长动力，同时有道教育及网易云音乐成本端逐渐缩窄，盈利多元化。预计2021/2022年收入分别为882亿元和1007亿元，归母净利润分别为163亿元和180亿元，目标股价为195港元，对应2021年34倍PE。投资者需关注手游出海、内容成本上升等潜在风险。

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