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网易-S（09999.HK）投资分析总结

核心内容概述

网易-S（09999.HK）在2021年第一季度的业绩表现稳健，营收和净利润均超出市场预期。公司整体业务结构多元，主要依赖游戏、有道教育和创新业务三大板块，其中游戏业务仍是主要收入来源，而有道教育和创新业务的增长潜力显著。分析师洪嘉骏认为，未来新游上线和海外市场拓展将为公司带来持续增长动力，因此维持“审慎增持”评级。

主要观点

1. 业绩表现

• 2021年第一季度，网易实现营收205亿元人民币，同比增长20.2%，略高于彭博一致预期。
• 游戏业务贡献150亿元人民币，同比增长10.8%。
• 有道收入达13.3亿元人民币，同比增长148%。
• 创新业务及其他收入为42亿元人民币，同比增长39.7%。
• Non-GAAP归母净利润为51亿元人民币，同比增长20.6%，高于彭博一致预期。

2. 盈利能力

• 毛利率为53.9%，同比下降1.1个百分点，但环比增长3.6个百分点。
• 归母净利率为18.5%，较去年同期有所提升。
• 净资产收益率（ROE）为16.7%，较2020年有所改善。
• 有道毛利率在2021年Q4达到57%，同比提升13.8个百分点，受益于规模化效应和教师薪酬优化。

3. 新游上线与市场表现

• 经典游戏《梦幻西游》、《光遇》以及新游《天谕》推动游戏收入增长。
• 《暗黑破坏神：不朽》版号已获批，预计年内上线。
• 《哈利波特》、《指环王》等IP游戏亦有望在下半年陆续上线。
• 古风冷兵器吃鸡端游《永劫无间》在Steam平台测试，玩家反馈热烈，显示出市场潜力。

4. 创新业务进展

• 网易云音乐推出“一起听”直播功能，受到年轻用户欢迎，预计2021年将加速增长。
• 网易严选、其他业务等也保持增长态势，整体业务布局多元。

关键信息

估值与盈利预测

• 2021年预计收入为882亿元人民币，2022年预计为1007亿元人民币。
• 2021年预计归母净利润为163亿元人民币，2022年预计为180亿元人民币。
• 根据SOTP分部估值法，给予目标股价195港元，对应2021年34倍PE。

风险提示

• 手游出海面临政策与市场不确定性。
• 内容成本上升可能影响利润。
• 网易云音乐付费率增长不及预期。
• 有道教育盈利转正可能滞后。

投资建议

分析师洪嘉骏认为，网易在2021年及2022年有望实现稳定增长，得益于新游上线、海外市场扩张以及成本端优化。因此，维持“审慎增持”评级。

财务指标概览

附录：财务数据摘要

资产负债表（单位：百万元人民币）

现金流量表（单位：百万元人民币）

利润表（单位：百万元人民币）

总结

网易-S（09999.HK）在2021年第一季度展现出稳健的财务表现和良好的增长势头。游戏业务作为核心驱动力，持续贡献主要收入，而有道教育和创新业务则提供了多元化增长路径。分析师洪嘉骏基于SOTP估值法，给予公司195港元的目标股价，对应2021年34倍PE，维持“审慎增持”评级。然而，公司仍需关注手游出海、内容成本上升、付费率增长不及预期等潜在风险。整体来看，网易在新游储备、海外市场拓展及业务多元化方面具备较强竞争力，未来发展前景值得期待。