中小市值：原奶价格进入上行通道，利好奶牛养殖龙头！-20210406-天风证券-33页_1mb

中小市值：原奶价格上涨与奶牛养殖行业分析

核心内容

1. 原奶行业前景广阔

• 行业需求增长：中国原料奶需求持续增长，预计2024年将达到59.2百万吨，年复合增长率（CAGR）为3.8%。
• 供应缺口扩大：2024年预计原料奶供应缺口将达19.2百万吨，供应增速（4.5%）低于需求增速，行业供给紧张。
• 市场集中度提升：随着规模化牧场的发展，行业集中度将提高，2019年CR5（按存栏量）为8.2%，2024年有望提升至55%。
• 产业链价值提升：上游饲料、中游奶牛养殖、下游乳制品加工形成完整产业链，2020年原奶供应市场规模约1500亿元。

主要观点

2. 原奶价格上涨持续性强

• 需求端驱动：乳制品消费升级带动高端液态奶需求增长，高端液态奶销售额占比从2014年的30.7%提升至2019年的40.1%，预计2024年将超过50%。
• 供给端受限：2020年存栏回补产能预计在2022年之后才能释放，叠加疫情影响，原奶供应紧张。
• 进口影响有限：2020年乳制品进口总量增长10.4%，但奶粉进口量首次下降，显示国内消费趋势增强。

关键信息

3. 上下游绑定加深，奶牛养殖企业成长性明确

• 乳企与牧场合作加深：头部乳企通过增资入股绑定上游牧场，如蒙牛持有现代牧业58.15%，伊利持有优然牧业40%。
• 稳定供应与增长：牧场与乳企的绑定关系使原料奶供应更加稳定，同时受益于乳制品消费升级，未来增长可期。
• 规模化牧场优势：规模化牧场具有更高的产量与质量，2019年行业平均单产为7.8吨/头，现代牧业和优然牧业分别达到10.6吨和11.3吨/头。

投资建议

4. 重点推荐现代牧业，建议关注优然牧业

• 现代牧业：

  • 行业龙头：国内首家大规模工业化乳牛养殖企业，与蒙牛深度绑定。
  • 战略扩张：2021年收购富源国际，预计奶牛存栏突破31万头，年产奶量达200万吨。
  • 盈利能力提升：2020年公斤奶现金成本降至2.29元/公斤，原奶销售额和毛利润分别增长9.2%和40.8%。

• 优然牧业：

  • 全产业链布局：覆盖原料奶生产、育种、饲料等，是全球最大的原料奶提供商和中国最大的反刍动物精饲料供应商。
  • 深度绑定伊利：2020年向伊利销售原料奶占公司原料奶销售额的96.1%，与伊利签订的框架协议确保稳定供应。
  • 业务增长强劲：2020H1原料奶产量43.2万吨，特色生鲜乳销量增长至27.3万吨，CAGR达38.7%，毛利率达41%。

风险提示

• 疫情反复：可能影响乳制品消费，进而影响原奶需求。
• 疫病风险：如口蹄疫等，可能影响原料奶生产。
• 原材料价格波动：玉米、豆粕、苜蓿草等价格波动可能增加养殖成本。

附录：行业背景与趋势

• 历史价格周期：2008-2009年奶价低迷，2013-2014年因多重因素导致奶价飙升，2018年后进入长期上行周期。
• 政策支持：国家出台多项政策支持规模化牧场发展，如《奶业整顿和振兴规划纲要》《全国奶业发展规划》等，推动行业标准化与集约化。
• 消费者偏好变化：消费者更青睐高品质、天然、较少加工的乳制品，如鲜奶和特色生鲜乳。

结论

中国原奶市场正处于长期上行通道，未来两年仍将面临供应缺口。乳制品消费升级带动高端产品需求，而规模化牧场成为行业主流，提升了行业准入门槛和集中度。现代牧业与优然牧业凭借其规模化优势和与头部乳企的深度绑定，有望在这一轮行业周期中充分享受增长红利，具备良好的成长性和盈利能力。