20210113-兴业证券-食品饮料_如何看待原奶价格上行期的乳企盈利表现_11页_1mb

伊利股份20Q3：Q3白奶保持增长势头，全年激励达成确定性强

核心内容概述

本报告分析了原奶价格上涨背景下乳企的盈利表现及未来发展趋势，重点以伊利股份为例，探讨其在价格周期中的应对策略与盈利变化。同时，总结了行业整体趋势及乳企在原奶价格上涨期间的布局策略，认为乳制品龙头具备更强的成本控制能力和盈利弹性，推荐伊利股份、新乳业、光明乳业。

主要观点

1. 原奶价格周期回顾

• 2008-2010年：三聚氰胺事件后行业整顿，供给减少，需求回暖，奶价从2.30元/KG反弹至3.13元/KG，涨幅达36%。
• 2011-2012年：供需趋于平衡，奶价温和上涨，年涨幅约4%。
• 2013年：内外因素共振，奶价暴涨23%，从3.39元/KG升至4.16元/KG。
• 2014-2018年：奶价急跌后进入低位中枢波动，年均约3.47元/KG。
• 2020年：受疫情影响，奶价一度下跌，但下半年因成本上升、需求修复，价格快速反弹，年底达到4.21元/KG，涨幅超17%。
• 2021年展望：预计原奶价格将继续上涨，全年均价增长约5%，涨幅或趋缓。

2. 原奶价格上涨驱动因素

• 供给端：奶牛存栏量下降、饲料成本上涨、环保清退落后产能、进口大包粉价格上涨。
• 需求端：乳制品需求稳健增长，白奶消费强劲，疫情推动消费修复，低温鲜奶成长空间大。
• 成本结构：饲料成本占养殖成本的65%，其中玉米、豆粕、苜蓿分别占比40%、20%、10%。

3. 乳企奶源布局策略

• 国内布局：伊利、蒙牛等龙头乳企通过收购、入股、合作等方式提升奶源自控比例。
• 伊利：掌控约35万头奶牛，布局新西兰Westland牧场约20万头，计划在山东投资建设30座标准化牧场。
• 蒙牛：掌控约40万头奶牛，拥有10万头储备奶源，布局国内及海外牧场。
• 其他企业：新乳业、光明乳业、飞鹤等企业也通过不同方式加强奶源控制。

4. 伊利在原奶周期中的盈利表现

• 2010-2013年：伊利在奶价上行阶段通过提价、产品结构升级、费用控制等手段，提升盈利能力，净利率从4%提升至8%。
• 2014-2018年：奶价下行阶段伊利受益于提价红利，盈利能力稳定，毛销差持续扩大。
• 2020年：奶价快速上涨，伊利通过提价及产品结构优化，毛销差持续改善。

关键信息

• 原奶价格趋势：预计2021年原奶价格将继续上涨，全年均价增长约5%。
• 伊利策略：通过直接提价、产品结构升级、费用控制等方式应对原奶价格波动，提升盈利能力。
• 行业趋势：乳企加大奶源布局，提升自控率，保障原奶供应，增强成本控制能力。
• 消费结构变化：白奶需求增长显著，低温鲜奶成长空间大，推动原奶价格上涨。
• 风险提示：宏观经济下滑、食品安全问题、行业竞争加剧。

投资建议

• 推荐标的：伊利股份、新乳业、光明乳业。
• 理由：乳制品龙头具备较高的自控奶源比例，规模化牧场保障优质原奶供应，平抑成本波动能力强。同时，可通过提价、产品升级、费用控制等手段改善盈利，行业竞争格局趋于良性，毛销差有望扩大，利润弹性增强。

行业格局

• 竞争格局缓和：随着龙头乳企加大奶源布局，行业集中度提升，竞争趋于良性。
• 成本控制能力提升：自控奶源比例提高，有助于降低原奶价格波动对盈利的影响。
• 盈利中枢上移：一轮原奶价格周期后，伊利净利率从4%提升至8%，显示盈利能力持续增强。

风险提示

• 宏观经济下滑：可能影响乳制品消费及企业盈利能力。
• 食品安全问题：可能对品牌声誉及市场信心造成冲击。
• 行业竞争加剧：可能导致价格战，压缩利润空间。

总结

原奶价格上涨趋势下，乳企通过自控奶源、产品升级、费用优化等手段提升盈利能力和成本控制能力。伊利股份作为行业龙头，凭借强大的奶源布局和灵活的盈利调节策略，在价格周期中表现稳健，净利率持续上行。预计2021年原奶价格将温和上涨，乳企盈利空间有望进一步打开，推荐关注伊利股份、新乳业、光明乳业等龙头企业。