20140124-兴证国际证券-奶牛养殖行业_规模化养殖大势所趋_原奶供应持续紧张_29页_1mb

奶牛养殖行业总结

核心内容

奶牛养殖行业正处于规模化养殖加速发展的阶段，行业整体呈现原奶供应紧张、奶价上涨、规模化养殖企业盈利能力提升的趋势。随着乳制品消费结构的升级和消费者对高品质乳制品的需求增加，规模化养殖成为行业发展的主要方向。

主要观点

• 规模化养殖是未来趋势：规模化养殖的奶牛单产更高，原奶质量更优，符合乳制品企业产品升级和改善毛利的需求。同时，规模化养殖能缩短供应链，提高食品安全性。
• 原奶供应紧张：2012年全国原奶供需缺口达到920万吨，供需失衡推动奶价上涨，预计未来一年奶价仍有望继续上涨。
• 散户退出加速：由于肉牛价格上涨，散户退出市场加快，进一步加剧原奶供应紧张的局面。
• 行业集中度低：国内奶牛养殖行业集中度较低，前五名牧场仅占全国奶牛总量的2.4%，规模化养殖企业仍具成长潜力。
• 成本结构差异：规模化养殖在成本控制上更具优势，尤其在饲料成本和人工成本方面，具备更强的成本转移能力。
• 行业盈利能力提升：规模化牧场在成熟后具备规模经济效应，成本占比下降，利润率和资产回报率提升。
• 投资逻辑清晰：现代牧业作为行业龙头，基本面良好，未来成长性明确，估值已开始变得昂贵，上行动力减弱。辉山乳业具备垂直整合优势，但因上市时间较短，需进一步观察其成本优势的可持续性。原生态牧业处于初创阶段，成长性好，但对大客户依赖度高，需持续关注。

关键信息

行业概况

• 行业结构：乳制品上游行业主要由奶牛养殖和饲料行业构成，目前国内以散户养殖为主，但规模化养殖比例持续上升。
• 供需缺口：2012年国内原奶供需缺口达920万吨，预计未来奶价仍有上涨空间。
• 奶价走势：2013年奶价上涨20%，全年平均奶价同比上升9%。

规模化养殖优势

• 单产优势：规模化牧场单产远高于行业平均水平，如现代牧业最高单产达9.8吨，国内平均单产仅为3吨。
• 品质优势：规模化牧场的原奶在蛋白质、脂肪含量和卫生指标上优于散户养殖，符合乳制品企业产品升级需求。
• 成本优势：规模化牧场通过降低饲料和人工成本，提升原奶性价比，增强议价能力。
• 供应链优势：规模化牧场靠近乳制品生产企业，缩短运输距离，提升食品安全性与可追溯性。

原奶价格驱动因素

• 成本上升：养殖成本不断上升，奶牛价格从6700元/头升至近2万元/头。
• 供需失衡：国内原奶需求增速快，供应不足，推动价格上涨。
• 气候影响：奶牛耐寒不耐热，2013年夏季气温偏高影响产奶。
• 国际市场波动：新西兰干旱及肉毒杆菌事件影响进口奶粉供应，间接推动国内奶价上升。

饲料成本分析

• 饲料构成：饲料成本中，玉米占30%-40%，苜蓿占10%-15%。
• 成本趋势：2013年玉米和苜蓿价格走势平稳，表明当前奶价上涨主要由供需失衡驱动。
• 苜蓿成本优势：辉山乳业作为国内唯一种植苜蓿的规模化养殖企业，其苜蓿成本显著低于进口价格，具备长期成本优势。

行业上市公司分析

重点公司分析

现代牧业

• 发展历程：前身是领先牧业，2006年开始运营首个牧场。
• 业务结构：主要业务为奶牛养殖，占收入93%；下游业务包括液态奶和奶粉，毛利率提升。
• 合作与布局：与蒙牛有长期合作，牧场分布广泛，有利于发展低温奶业务。
• 现金流与盈利：目前现金流不佳，但随着牧场成熟，预计2015年实现现金净流入，2016年开始派息。
• 估值与建议：调高目标价至4.5港元，对应20倍未来12个月市盈率，给予增持评级。

辉山乳业

• 垂直整合：全产业链模式，涵盖苜蓿种植、饲料加工、奶牛养殖和乳制品生产销售。
• 苜蓿成本优势：拥有国内最大苜蓿种植基地，成本显著低于进口。
• 牧场布局：全部集中在辽宁省，计划未来3年扩建45个牧场。
• 下游依赖：对伊利、蒙牛等大客户依赖度高，客户集中度较高。
• 成长性：预计到2017年，牛群数量将增长至10万头，销量持续提升。
• 评级：暂未评级，需进一步观察其成本优势和业务发展情况。

原生态牧业

• 发展背景：与飞鹤乳业关系密切，早期主要为飞鹤供应原奶。
• 牧场建设：计划新建5个牧场，其中4个用于商业生产，1个用于饲养后备牛。
• 成长潜力：处于初创阶段，未来增长空间较大。
• 客户依赖：对伊利、蒙牛等大客户依赖度高，客户集中度较高。
• 评级：暂未评级，需持续关注其成长性和客户结构变化。

行业总结与展望

• 行业趋势：规模化养殖将成为行业主流，具备更高的生产效率和产品质量。
• 未来展望：预计未来一年奶价仍将继续上涨，上游行业利润率有望提升。
• 催化剂：原奶价格上涨、肉牛价格上涨加速散户退出。
• 风险因素：3季度为原奶供给旺季，价格回调压力大；疫病风险；饲料成本上升。

投资建议

• 首选公司：现代牧业，因其牧场成熟、运营记录优秀，给予增持评级。
• 其他公司：辉山乳业具备垂直整合优势，但需进一步观察；原生态牧业成长性好，但需持续关注其客户结构和牧场建设进度。

风险提示

• 价格回调压力：3季度为原奶传统供给旺季，需求淡季，价格可能回调。
• 疫病风险：牛群疫病可能影响生产。
• 饲料成本上升：玉米和苜蓿价格波动可能影响成本结构。

估值与盈利预测

总结

奶牛养殖行业在规模化养殖趋势下，具备良好的增长潜力和盈利能力提升空间。现代牧业作为行业龙头，基本面良好，具备持续增长潜力，给予增持评级。辉山乳业和原生态牧业虽具备一定优势，但因市场和业务发展尚不成熟，暂未给予评级。投资者应关注行业供需变化、规模化进程以及各公司的发展策略和盈利前景。