20191112-西南证券-煤炭行业2019年三季报点评：警惕行业供给过剩加剧，信用利差再上升_17页_1mb

警惕行业供给过剩加剧，信用利差再上升

核心内容

2019年前三季度，煤炭行业在供给端因固定资产投资持续增长及海外低灰低硫煤的补充而呈现产能提升趋势，导致行业供给增加。同时，下游需求因经济疲软、环保政策、清洁能源发展等因素而减弱，造成煤炭价格和毛利率下滑。尽管营业收入和净利润有所增长，但整体盈利能力下降。此外，行业信用风险有所上升，主要表现为永泰能源股份有限公司债券违约及部分企业评级下调。

主要观点

• 供给端：受陕西省煤矿安全检查影响，上半年产量下降，但6月后产能迅速恢复。2019年前三季度固定资产投资同比增长26%，国内原煤产量和进口量均上升，导致行业供给显著增加。
• 需求端：焦炭和钢铁行业需求疲软，动力煤和无烟煤需求相对平稳，整体煤炭需求偏弱，导致煤炭价格下降，毛利率下滑。
• 行业表现：2019年三季度，煤炭行业营业收入、净利润和净利率均有所上升，但毛利率小幅下降，反映供需弱平衡状态。
• 信用风险：2019年共有6只煤炭行业债券违约，涉及永泰能源股份有限公司，该公司评级为C。同时，天津物产能源资源发展有限公司和北京京煤集团有限公司也出现评级下调。
• 现金流与杠杆：经营性现金流有所改善，但自由现金流显著下降，行业杠杆率仍处于较高水平，短期偿债能力下降。

关键信息

信用基本面

• 债券违约情况：6只煤炭行业债券违约，涉及永泰能源股份有限公司，债券余额合计38.3亿元。
• 评级下调情况：天津物产能源资源发展有限公司（AA-，负面展望）和北京京煤集团有限公司（AA+，稳定展望）。
• 信用利差：2019年以来信用利差持续收窄，较年初下降55bps，处于历史低分位数水平。

供需分析

• 供给：国内原煤产量和进口量均上升，供给量同比显著增加。
• 需求：主焦煤需求因焦炭与钢铁行业量价双降而下滑；动力煤和无烟煤需求变化不大，整体需求偏弱。

财务表现

• 营收与利润：2019年三季度46家样本企业营收同比增长13.07%，净利润同比增长6.44%。
• 毛利率：平均毛利率为22.61%，同比下降1.24%。
• 净利率：平均净利率为10.56%，同比上升2.31%。

营运能力

• 应收账款周转率：平均为15.36，同比上升0.66。
• 存货周转率：平均为11.41，同比上升1.34。
• 行业差异：个体间营运能力差异明显，部分公司表现突出，部分公司则显著下滑。

现金流状况

• 经营现金流：平均为82.45亿元，同比增长13.26%。
• 自由现金流：平均为-32.77亿元，同比下降38.43%。
• 投资活动现金流：平均为-42.83亿元，同比下降22.57%。

杠杆率与偿债能力

• 资产负债率：平均为66.25%，同比上升0.71%。
• 有息债务率：平均为56.34%，同比下降1.81%。
• 短期债务率：平均为34.94%，同比上升3.39%。
• 流动比率：平均为0.95，同比下降0.06。
• 速动比率：平均为0.78，同比下降0.04。
• 货币资金/短期债务：平均为0.70，同比下降0.12。
• 经营现金流/带息债务：平均为0.16，同比上升0.01。

风险提示

• 行业信用风险超预期上升，需警惕“去产能”不及预期、需求疲弱、供给过剩加剧、企业盈利恶化及信用利差再上升。

行业评级

• 强于大市：行业整体回报高于沪深300指数5%以上。
• 跟随大市：行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间。
• 弱于大市：行业整体回报低于沪深300指数-5%以下。

附表与图表

• 附表1：列出了46家煤炭发债企业的主要财务数据。
• 图1：46家样本企业评级分布。
• 图2：2010年来煤炭行业信用利差变化。
• 图3-4：2018年来主焦煤、动力煤和无烟煤价格走势。
• 图5-7：原煤产量、固定资产投资完成额和进口量变化。
• 图8-12：焦炭与钢铁行业PMI、火电产量、有色金属产量等数据。
• 图13-16：营业收入、净利润、净利率和毛利率增长情况。
• 图17-20：应收账款周转率和存货周转率变化。
• 图21-27：资产负债率、流动比率、速动比率和自由现金流等指标分布。