20220714-东方证券-哔哩哔哩-SW-09626.HK-哔哩哔哩首次覆盖报告_泛化不改优质内容供给_商业化进入验证期_40页_2mb
报告摘要
哔哩哔哩首次覆盖报告总结
核心内容
哔哩哔哩（B站）作为以PUGC和UGC为主的视频平台，具备多元化的创作者群体和丰富的内容生态，为用户提供精准的内容推荐和互动体验。平台通过内容泛化和产品形态拓展，进一步拓展用户群体和用户时长，同时在商业化方面逐步推进，进入验证期。
主要观点
1. 内容社区：多元化创作者积累深厚，拓宽产品形态适应新需求
- 内容供给能力强：B站以UGC和PUGC内容为主，内容多样性匹配精准推荐能力，用户体验获得性更高。
- 创作者工具贴合UP主需求：通过提升内容生产效率，B站创作者工具（如“必剪”）成为UP主必备内容生产工具，提升内容产出效率。
- 用户群体年轻化：25岁以下用户是平台的核心用户群体，内容消费市场红利仍在，平台通过拓展OTT场景和短视频模式，降低用户消费成本，拓展用户天花板。
- 用户增长逻辑：B站用户年龄层迁移和场景加密保证持续用户增长，预计2023年移动端MAU将达到3亿左右。
2. 商业化变现：主动推进，提升平台价值
- 游戏业务：自研游戏处于转型期，收入增长受行业政策和市场格局影响较大，预计2023-2024年自研游戏将对利润弹性贡献显著。
- 广告业务：广告价值逐步提升，公域广告仍有挖掘空间，story模式将有效带动库存和广告价格。
- 直播业务：直播成为社区生态的重要组成部分，分成比例逐步向成熟平台过渡，对利润拖累降低。
- 电商业务：加强基础设施建设，商业模式仍处于尝试期，主要依靠内容增长和品牌营销。
关键信息
用户增长与商业化
- 用户增长：2022年Q1活跃UP主达到380万（yoy+72.7%），月均投稿量达到1260万（yoy+64%）。
- MAU与DAU：2022年Q1 MAU为2.94亿，DAU/MAU为30%左右。预计2023年DAU有望增长至11200万，带动广告和直播业务增长。
- 用户年龄分布：2020年86%的用户为35岁以下，平均年龄为22.8岁。
盈利预测
- 收入预测：2022-2024年收入分别为227亿、297亿、383亿元。
- 盈利能力：毛利率预计从17%提升至29%，销售费用率从23%降至15%，研发费用率从16%降至10%，管理费用率从8%降至4%。
- 估值：采用可比公司估值法，对应2022年PS为3.4x，市值预计为768亿元，目标价为229.5港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
商业化能力
- 广告收入：预计2022-2024年广告收入分别为54.25亿、82.90亿、118.75亿元。
- 直播收入：预计2022-2024年直播收入分别为90.32亿、116.26亿、146.87亿元。
- 电商收入：预计2022-2024年电商收入分别为30.92亿、40.20亿、52.26亿元。
风险提示
- 商业化进程不及预期
- 行业竞争加剧
- 假设条件变化致测算不准确
- 疫情的不确定性
财务信息
| 指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 11999 | 19384 | 22728 | 29706 | 38272 |
| 同比增长(%) | 77.03% | 61.5% | 17.3% | 30.7% | 28.8% |
| 营业利润(百万元) | -3096 | -6724 | -8838 | -5178 | -1275 |
| 同比增长(%) | 139.25% | 117.2% | 31.4% | -41.4% | -75.4% |
| 归属母公司净利润(百万元) | -3012 | -6789 | -8560 | -5094 | -1179 |
| 同比增长(%) | 133.65% | 125.4% | 26.1% | -40.5% | -76.9% |
| 每股收益（元） | -7.71 | -17.38 | -21.91 | -13.04 | -3.02 |
| 毛利率(%) | 24% | 21% | 17% | 24% | 29% |
| 净利率(%) | -25% | -35% | -38% | -17% | -3% |
| 净资产收益率(%) | -39% | -31% | -65% | -63% | -17% |
| 市盈率（倍） | -19 | -8 | -7 | -11 | -49 |
| 市净率（倍） | 7 | 3 | 4 | 7 | 8 |
投资建议
- 目标价格：229.5港元/股
- 评级：买入（首次）
图表目录
- 图1：美食分区视频播放量和视频数量
- 图2：美食分区UP主播放量结构
- 图3：分类型APP的时长同比增长情况
- 图4：B站的兴趣圈层
- 图5：抖音的兴趣圈层
- 图6：小红书的内容圈层
- 图7：爱奇艺的内容分类
- 图8：千人千面推荐形式成为主流
- 图9：DAU/MAU对比（2021年9月）
- 图10：UGC平台的内容创作中心
- 图11：必剪和剪映功能相似
- 图12：必剪和剪映的月活用户数（万）
- 图13：主要APP的人均单日使用时长（分钟）
- 图14：日均APP打开频次（21年9月）
- 图15：用户数量增长对比（百万）
- 图16：平台内容差异化特征
- 图17：B站移动端MAU及增长（百万）
- 图18：云视听小电视MAU和DAU（万）
- 图19：B站不同设备特征的DAU/MAU
- 图20：B站正式会员留存率
- 图21：21年各年龄段用户数量对比（千万）
- 图22：B站DAU/MAU
- 图23：B站人均日打开次数
- 图24：游戏收入增速整体放缓（百万）
- 图25：游戏付费用户和客单价
- 图26：B站头部游戏收入占比
- 图27：公司总投资项目中游戏相关数量（个）及占比
- 图28：B站广告收入(百万元)及同比增长
- 图29：B站的广告产品体系
- 图30：B站广告位
- 图31：B站推出品牌银行系统
- 图32：花火系统提高流量利用率
- 图33：番剧引进数量排名（个）
- 图34：新番导视季度占比
- 图35：番剧和国创总播放量对比（亿）
- 图36：22国创作品发布会
- 图37：《人生一串》和《守望解放西》播放量对比（亿）
- 图38：2022年纪录片发布会
- 图39：大会员数量增速及付费率
- 图40：各平台会员连续包年价格（元）
- 图41：大会员收入测算（百万元）
- 图42：内容成本占比收入及成本结构测算（千元）
- 图43：直播测算收入（百万元）及增速
- 图44：B站历史分区变化
- 图45：月活跃UP主数量持续增长（万）
- 图46：月视频投稿量
- 图47：美食分区视频量和视频播放量
- 图48：1w粉丝以下视频投稿量占比
- 图49：不同粉丝层UP主播放量占比
- 图50：不同粉丝规模UP主数量增长情况
- 图51：不同粉丝规模UP主平均视频播放量同比增速
- 图52：美食分区一视频播放/弹幕比
- 图53：美食分区一视频播放/点赞比
- 图54：2021年B站公会政策
- 图55：2022年B站公会政策
- 图56：2022年公会和主播政策对比
- 图57：斗鱼和虎牙的分成及内容成本占比
- 图58：平台品牌广告和效果广告收入占比
- 图59：B站广告按行业排名
- 图60：主要板块的播放量统计（亿）
- 图61：剧集市场播放量占比对比
- 图62：综艺市场播放量占比对比
- 图63：电商收入（百万元）及增速
- 图64：电商板块毛利率（不含人工和宽带成本）
- 图65：B站电商业务发展
- 图66：双十二直播带货
- 图67：B站美妆个护内容持续增长
- 图68：品牌账号主页
表格目录
- 表1：08/18年国民时间利用数据对比（分钟）
- 表2：2023年B站移动端用户（剔除OTT）测算（万）
- 表3：2026年B站移动端用户（剔除OTT）测算（万）
- 表4：Story模式的内容（2022年4月13日按照顺序划取）
- 表5：主要出品综艺内容（截止2021年12月25日）
- 表6：B站直播分区排行榜（统计时间20220315）
- 表7：B站分区历史
- 表8：主要UP主激励计划
- 表9：2021年UP主收入测算
- 表10：B站业务板块横向对比
- 表11：长视频变现效率的横向对比
- 表12：UP主商单收入空间测算（当前平台空间测算）
- 表13：公司效果广告流水空间
- 表14：广告变现效率的横向对比
- 表15：收入拆分及预测
- 表16：可比公司估值表（日期：20220713）
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