20210416-天风证券-哔哩哔哩-SW-09626.HK-乘视频化浪潮_奔赴新十年征程_59页_10mb

哔哩哔哩-SW（09626）总结

核心内容

哔哩哔哩（B站）是一家以二次元内容起家，逐步发展为覆盖多元文化和兴趣内容的综合视频社区。公司创立于2009年6月，截至2020年第四季度，月活跃用户（MAU）达2.02亿，渗透率达20.4%，其中Z+世代用户占比超过86%。B站的核心优势在于其高活跃、高留存的用户群体、丰富的内容生态及独特的社区文化，形成了强大的护城河。

主要观点

• 用户增长空间广阔：B站用户结构正在从Z世代向更广泛年龄段扩展，且城市分布向三线及以下下沉，预计未来用户规模有望达到4-5亿。
• 内容生态多元化：B站以PUGV为核心，内容品类不断拓宽，同时拓展OGV、短视频及直播等全场景内容，提升用户粘性与互动。
• 社区文化为核心壁垒：社区氛围体现年轻一代的文化与价值观，难以复制，是B站最深的护城河。
• 商业化路径清晰：游戏、广告、直播、会员及电商五大业务板块协同增长，推动收入结构多元化，非游戏收入占比已提升至60%。
• 盈利预期可期：预计2021-2023年收入分别为195.4亿元、282.7亿元、389.2亿元，毛利率持续提升，2024年有望实现盈利。

关键信息

用户结构

• 年龄分布：Z世代（90后+00后）仍为B站主要用户群，占比约80%，预计未来将降至50%-60%，同时Z+世代（85后+Z世代）渗透率有望提升至24%-36%。
• 城市分布：一二线城市用户渗透率约22%，预计提升至45%；三线及以下城市渗透率从17%提升至40%-49%，用户结构向下沉市场拓展。
• 用户粘性：DAU占MAU比例稳定在25%-30%，单用户日均使用时长维持在75-85分钟；正式会员12个月留存率超过80%，十年留存率超过60%。

内容生态

• PUGV为主导：2020年PUGV贡献91.4%的视频观看量，月均视频投稿量达590万，4Q20月活跃UP主达190万。
• OGV与短视频：OGV内容涵盖国创、纪录片、综艺、影视等，2020年OGV播放量达2.5亿；短视频业务通过StoryMode模式拓展，增强用户时长粘性。
• 内容多样性：PUGV内容品类持续拓宽，包括生活、科技、知识等，其中泛知识类内容增长迅速，未来空间广阔。

商业化空间

• 游戏业务：B站以二次元基因为基础，手游收入占收入比例较高，预计2025年市场份额达15%-20%，对应手游收入135亿元-180亿元。
• 广告业务：B站是连接品牌与年轻一代的重要平台，单用户广告收入和单位时长广告收入均低于可比平台，但有望通过MAU增长和广告效率提升，实现200亿元-500亿元的收入空间。
• 直播业务：直播收入增长潜力大，付费用户与ARPPU仍有提升空间，预计2025年直播收入达87亿元-144亿元，市场份额提升至2.1%-3.5%。
• 大会员服务：大会员付费率提升至15%-20%，ARPPU亦有增长空间，预计2025年大会员收入可达144亿元。
• 电商业务：聚焦ACG衍生品，IP产业链下游变现空间可期。

财务与估值

• 盈利预测：预计2021-2023年收入分别为195.4亿元、282.7亿元、389.2亿元，Non-GAAP净亏损分别为38.1亿元、34.7亿元、22.4亿元。
• 估值分析：当前市值对应2021年PS约13倍，单用户估值约198美元，目标市值为590亿美元，对应目标价156美元、1,213港元。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 用户增长放缓
• 用户活跃度与留存率下降
• PUGV内容生态不稳定
• 社区氛围变化
• 商业化进度不及预期
• 短期亏损扩大
• 行业竞争加剧
• 版权风险
• 内容监管风险

附：股权结构及高管团队

• 股权结构：董事长陈睿为第一大股东，持股14.2%，拥有44.6%投票权；创始人徐逸持股8.0%，拥有24.7%投票权；副董事长李旎持股2.3%，拥有6.6%投票权；管理层及高管持股24.8%，拥有76.0%投票权。
• 战略投资：腾讯、阿里、索尼等巨头战略入股，赋能内容生态与商业化发展。

图表目录（摘要）

• 用户增长与渗透率：图55、图56、图57、图58、图59、图60、图61、图63、图64、图65、图68、图69
• 内容生态：图30、图31、图32、图33、图34、图35、图36、图37、图38、图39、图40、图42、图43
• 商业化路径：图72、图73、图74、图75、图76、图77、图78、图79、图80、图81、图82、图83、图84、图85、图86、图87、图88、图89、图90、图91、图92、图93、图94、图95、图96、图97、图98、图99、图100、图101、图102、图103、图104、图105、图106、图107、图108、图109、图110、图111、图112、图113、图114、图115、图116、图117、图118、图119、图120、图121、图122、图123、图124、图125、图126、图127、图128、图129