20210923-西部证券-哔哩哔哩-SW-09626.HK-无可替代的内容平台_破圈和效率兼得_40页_2mb

哔哩哔哩-SW (9626.HK) 详细总结

核心内容

哔哩哔哩（B站）是中国Z世代内容创作和消费的标杆性平台，以高质量内容和独特的社区文化为核心竞争力。平台通过PUGV（用户生成内容）构建内容生态，OGV（专业生成内容）吸引付费用户并为二创提供素材，形成高粘性、高认同感的社区。随着破圈和用户增长，B站的商业化效率和广告潜力显著提升。

主要观点

• 用户群体：B站的核心用户为Z世代（1995-2009年出生），2020年Z世代用户占B站用户总数的86%。平台用户年龄分布以18-24岁为主，且在一二线城市渗透率较高。
• 内容生态：PUGV占平台内容播放量的91%，是内容生态的基石；OGV则通过高质量内容吸引用户并推动付费转化，采买效率优于爱奇艺。
• 商业化路径：广告业务增长迅速，ARPU（每用户广告收入）从2016Q1的1.4元/人/年增长至2021Q1的12.8元/人/年。直播和增值服务成为主要收入来源，其中游戏是直播第一品类，会员收入单价逐步追齐行业头部平台。
• 电商发展：B站电商聚焦ACG领域，转化率高，成为Z世代手办消费的主要平台，市场潜力巨大。
• 游戏业务：游戏收入占比持续下降，但自研投入加大，储备充足，未来增长可期。

关键信息

用户增长与渗透率

• 2021年第二季度：B站MAU为2.37亿，同比增长38%；DAU为6270万，同比增长24%。
• 付费用户：月均付费用户达2090万，同比增长62%；正式会员数达1.2亿，同比增长35%。
• 用户渗透率：预计2023年B站用户数将达4亿，其中广义Z世代用户（1995年后出生）渗透率有望达到70%，非Z世代用户渗透率需达到18%。

内容生态

• PUGV：2020年Q4贡献91%的播放量，用户既是消费者也是创作者。
• OGV：B站OGV涵盖动画、纪录片、综艺、剧集、电影等，通过内容吸引用户并提高付费转化率。
• 内容质量：OGV内容在评分、弹幕互动和播放量方面表现优异，如《鬼灭之刃》、《人生一串》等。

商业化

• 广告业务：广告收入持续增长，2021Q2达10.49亿元，同比增长201%；ARPU从1.4元/人/年增长至12.8元/人/年。
• VAS业务：直播打赏分成比例为70%-80%，大会员收入单价提升明显，2020年ARPPU为11.32元/月，逐步追齐爱奇艺。
• 电商业务：聚焦ACG领域，转化率高，2021Q2电商及其他业务收入为5.78亿元，同比增长195%。

游戏业务

• 收入占比：游戏收入占比从2017年的71%下降至2021Q2的27%，但仍是公司的重要收入来源。
• 自研投入：公司加大自研投入，储备充足，未来增长可期。2020年三款核心独代游戏贡献了60%的收入。

投资建议

• 估值：采用SOTP估值法，根据2022年各分部预计收入和合理PS倍数，按6%贴现到2021年，得出B站合理估值为358亿美元，对应股价725港币/股。
• 评级：首次覆盖给予买入评级。
• 催化剂：平台持续破圈、社区生态成熟、广告加载率提升、新游上线超预期等。

风险提示

• 商业化不及预期
• 用户增长不及预期
• 政策监管风险

核心数据概览

股价上涨催化剂

1. 平台持续破圈和下沉后用户数保持增长；
2. 社区生态逐步成熟和多元化，带动用户付费率提升；
3. 广告加载率提升、广告价格普调和新广告产品上线；
4. 新游上线进度及表现超预期。

估值与目标价

• SOTP估值法：参考各业务板块合理PS倍数，得出B站合理估值为358亿美元，对应股价725港币/股。
• 各业务估值：
  • 游戏业务：参考腾讯、网易、心动公司，给予6XPS估值；
  • 直播及增值业务：参考Netflix和快手，给予10XPS估值；
  • 广告业务：参考Facebook及微博，给予12XPS估值；
  • 电商及其他业务：参考拼多多、阿里巴巴，给予3XPS估值。

结论

哔哩哔哩凭借高质量内容和独特的社区文化，构建了高粘性、高认同感的用户生态。随着破圈和用户增长，其广告潜力巨大，商业化效率不断提升。游戏业务虽然增速放缓，但自研投入加大，未来增长可期。电商聚焦ACG领域，转化率高，成为Z世代消费的重要平台。整体来看，B站具有稀缺性和成长性，合理估值为358亿美元，对应股价725港币/股，首次覆盖给予买入评级。