债券估值系列专题之一：如何看待外部评级与市场认识的偏差20180422-华创证券-14页

债券深度报告总结

核心内容概述

本报告旨在分析外部评级与市场实际感受之间的偏差，并探讨不同评级机构在信用债领域的评级差异。通过比较当前与历史评级数据，报告揭示了评级机构在信用债市场中的角色、评级结果分布及偏差情况，为投资者提供了评估外部评级与市场认知之间差异的参考依据。

主要观点

• 外部评级集中于高等级：当前信用债外部评级主要集中在AAA、AA+和AA等级，三者合计占比达94.7%，显示评级结果整体偏高。
• 隐含评级更合理：隐含评级分布更接近正态分布，能够更好地反映市场对债券的真实认可度。
• 评级机构之间存在差异：中诚信的外部评级普遍高于联合评级，而鹏元资信的外部评级相对较低，可能与其牌照限制有关。
• 偏差程度不同：联合资信和联合评级的外部评级与隐含评级偏差高于中诚信，表明其评级结果与市场认知存在更大差距。
• 评级结果稳定性差异：鹏元资信和东方金诚的评级偏差变动较小，显示其评级结果相对稳定。

关键信息

一、存续信用债概览

• 截至2018年4月19日，共有10103只信用债具有公开评级，其中公募债券为主。
• 信用债涉及的评级机构共有9家，其中中诚信和联合评级占据主导地位，分别为中诚信国际、中诚信证评、联合资信和联合评级。
• 各评级机构市占率：中诚信略高于联合，大公资信、上海新世纪、鹏元资信、东方金诚和上海远东分别占比17%、12.9%、11.8%、4.9%和0.07%。

二、不同评级机构评级结果比较

• 隐含评级分布：隐含评级更接近正态分布，涵盖AA+、AA和AA-，显示出更合理的市场认可度。
• 数值化处理：将外部评级与隐含评级进行数值化处理，便于比较。例如，AAA等级对应7分，AA+对应6分，AA对应5分等。
• 偏差分析：中诚信国际和中诚信证评的外部评级与隐含评级偏差分别为0.62和0.74，低于联合资信的0.7和联合评级的0.94。
• 市场与评级差异：在隐含评级整体下行的背景下，外部评级却有明显提升，导致市场对评级机构的信任度下降。

三、不同评级机构评级结果的历史比较

• 历史对比点：选择2016年12月31日作为历史对比点，时间间隔为一年半。
• 外部评级提升：AAA和AA+评级占比分别提升了4.3和1.5个百分点，而AA评级则下降了4.6个百分点。
• 隐含评级下行：AA以上（含AA）评级占比下降，AA-评级占比上升，表明市场对信用债的整体评价有所降低。
• 联合评级提升更高：联合资信和联合评级的外部评级提升幅度分别为0.15和0.17，高于中诚信国际和中诚信证评。
• 偏差变动分析：联合资信和联合评级的偏差变动分别为0.17和0.3，高于中诚信国际的0.15和中诚信证评的0.16。大公资信偏差变动也较高，达到0.27。

评级机构与市场认知的偏差问题

• 发行人付费模式影响：当前市场以发行人付费为主要模式，导致评级机构处于相对弱势，评级结果可能缺乏独立性。
• 行业变化影响：近年来发债主体结构变化及困难行业景气度提升，可能影响评级机构的评级倾向。
• 市场对评级机构的质疑：外部评级与市场实际感受存在较大偏差，尤其在上调评级时，投资者感受与评级结果不一致，引发市场关注。

风险提示与免责声明

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团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券研究所）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券，2015年加入华创证券研究所）
• 分析师：李俊江（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中债资信评估有限责任公司，2016年加入华创证券研究所）
• 助理分析师：王文欢（南京财经大学经济学硕士，2015年加入华创证券研究所）、潘虹羽（上海财经大学法律硕士，曾任职于国开证券，2017年加入华创证券研究所）
• 助理研究员：柏禹含（加州大学圣地亚哥分校经济学硕士，2017年加入华创证券研究所）

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