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贸易摩擦：透过日股看A股

核心内容

贸易摩擦并非股市的长期主导因素，但对特定行业的影响较为显著。从历史经验来看，贸易摩擦期间受损行业股价通常下跌，但一旦贸易谈判取得进展或签署协议，相关板块往往迎来反弹。这种反弹可能源于风险偏好提升和估值修复，但最终板块收益仍回归基本面。

同时，贸易摩擦也可能带来间接受益行业，这些行业在谈判后可能获得相对收益。此外，贸易摩擦的演变与政治经济背景密切相关，可分为三个阶段：正常贸易摩擦、升级贸易摩擦和结构性贸易障碍。

主要观点

• 贸易摩擦非股市长期主导因素：美日贸易摩擦期间，日本股市整体表现与贸易摩擦无明显长期相关性，但某些行业（如农林渔、海运）在摩擦期间表现较弱，而在谈判后出现反弹。
• 贸易摩擦对行业影响显著：在贸易争端期间，受损行业的股价表现较差；但协议签署后，板块通常迎来反弹，说明市场对事件的反应更多是短期波动。
• 风险偏好与估值修复推动反弹：协议签署后，市场情绪有所改善，股价反弹可能与风险偏好提升和估值修复有关，但长期表现仍依赖基本面。
• 间接受益行业值得关注：某些行业虽然与贸易摩擦无直接关系，但在贸易谈判中受益，如建筑、零售等。
• 日本产业升级与贸易摩擦相关：贸易摩擦带来的适当外压，推动了日本产业的升级与转型，使其逐步从封闭市场走向开放。
• 日本泡沫破裂非由贸易摩擦导致：日本90年代泡沫破裂的主要原因包括货币政策失当、金融监管放松和政府加杠杆，而非贸易摩擦。
• 当前A股抗风险能力更强：A股整体估值较低，长期下行风险有限，但需警惕基本面薄弱且估值偏高的公司。
• 关注产业升级重点行业：如机械、电新、通信、汽车、医药、电子、军工、航空航天等，这些行业在历史上是日本产业升级的受益板块。

关键信息

贸易摩擦对日本股市的影响

• 贸易摩擦期间，日本股市整体涨跌不定，未呈现长期主导因素。
• 受损行业（如农林渔、海运）在贸易摩擦期间表现较弱，但在谈判后迎来反弹。
• 间接受益行业（如建筑、零售）在谈判后获得较好的相对收益。

日本产业升级与贸易摩擦的关系

• 贸易摩擦对日本的产业升级起到一定推动作用，使其从重工业向技术密集型制造业转型。
• 日本在贸易摩擦期间逐步完善市场体系，引入竞争机制，减少政府干预。
• 日本通过调整出口结构、增加对外投资、扩大进口等方式缓解贸易摩擦。

日本泡沫破裂原因

• 贸易摩擦并非日本泡沫破裂的主因。
• 贸易摩擦期间，日本的货币政策失当导致流动性泛滥。
• 放松金融监管导致资金脱实入虚，推高经济泡沫。
• 政府在泡沫化情况下进一步加杠杆，是日本失去十年的重要原因。

对当前A股的借鉴

• 当前A股整体估值较低，长期下行风险有限。
• 需关注基本面薄弱且估值偏高的公司。
• 关注产业升级进程，如机械、电新、通信、汽车、医药、电子、军工、航空航天等。
• 贸易摩擦未必对A股造成长期影响，但需警惕短期内的波动。

贸易摩擦分三阶段

阶段一：60-70年代，“正常”贸易摩擦

• 贸易摩擦主要集中在贸易领域，如强制性关税、配额、自律出口限制等。
• 对双方经济影响有限，甚至有助于被发起国的产业转型和升级。
• 日本与美国的贸易摩擦属于此阶段，以“卖线买绳”为谈判方式。

阶段二：80年代开始，“升级”贸易摩擦

• 贸易摩擦从贸易领域延伸至金融、市场领域，如汇率机制改变、自愿进口扩大、开放市场等。
• 对经济、政治、市场体系影响较大。
• 美国发起贸易摩擦的目的是战略遏制、矛盾转移及优化贸易赤字。

阶段三：90年代前后，“结构性贸易障碍”

• 贸易摩擦转向市场开放、贸易规则、经济结构等全方位磋商。
• 对经济、政治、市场体系影响深远。
• 日本面临经济框架、市场规则的调整压力，产业升级成为重点。

风险提示

• 中美贸易摩擦规模升级。
• 国内经济下行压力超预期。
• 政策收紧过快导致流动性压力超预期。
• 上市公司一季报业绩预告变脸或不达预期。

图表索引

• 图1：大盘长期走势与贸易摩擦事件相关性不强。
• 图2：第二轮结构障碍摩擦期间大盘反应平静。
• 图3：直接影响板块农林渔在谈判后迎来反弹。
• 图4：直接影响板块海运在谈判后迎来反弹。
• 图5：间接受益板块建筑在谈判后收获较好相对收益。
• 图6：间接受益板块零售在谈判后收获较好相对收益。
• 图7：不同事件所对应的行情表现。
• 图8：美日半导体贸易摩擦事件梳理。
• 图9：日本汽车股股价与贸易事件有较强相关性。
• 图10：对日汽车发动301导致股价调整。
• 图11：美日钢铁贸易摩擦事件梳理。
• 图12：美日彩电贸易摩擦事件梳理。
• 图13：美日纺织品贸易摩擦事件梳理。
• 图14：日本贸易立国的主要举措。
• 图15：日本产业结构从75年转型向制造业。
• 图16：日本在贸易摩擦中逐步完善市场体系。
• 图17：日本政府采用多种政策鼓励产业升级。
• 图18：日本汇率和货币政策梳理。
• 图19：日本全要素生产率增长在70年代平均高于美国。
• 图20：1970年日本的主要出口对象。
• 图21：美日贸易逆/顺差进一步拉开差距。
• 图22：日本研发经费占GDP比重逐年提高。
• 图23：日本储蓄率在80年代后期未发生太大变化。
• 图24：日本老龄化和低出生率阻碍内需扩大。
• 图25：日本逐步调整出口地区结构以降低对美出口依赖。
• 图26：日本对美投资在85年之后快速上升。
• 图27：日本自80年代中后期起进口情况有所改善。
• 图28：日本在1980年成为全球第二大经济体。
• 图29：美国在70年代的制造业生产率的比较优势逐步缩小。
• 图30：美国在70年代后期经常项目逆差对GDP呈负面影响。
• 图31：美国在70年代末80年代初出现衰退。
• 图32：高通胀低增长下联储没有太多货币操作空间。
• 图33：高利率下美元快速升值。
• 图34：日本在贸易摩擦中逐步完善市场体系。
• 图35：日本政府在86-89期间平均增速政府债务。
• 图36：日本政府在87年快速推高政府债务。
• 图37：日本在1980年占美国所有逆差的40%。
• 图38：中国当前占美国所有逆差的60%左右。
• 图39：中美在市场竞争和专利保护方面存在争议。
• 图40：美国对华反倾销调查立案数量。
• 图41：美国失业率处于历史低位，政府无太大保护就业压力。
• 图42：中国对美出口占整体出口的20%左右。
• 图43：美对华进口占整体进口的18%左右。
• 图44：1985年日对美出口占整体的35%左右。
• 图45：1985年日占美整体进口的20%。

表格索引

• 表1：美日结构性贸易障碍谈判期间股市表现与事件相关性不强。
• 表2：1975-1985年日本行业涨跌幅排名。
• 表3：美国对华301调查日志。
• 表4：美国对华钢、铝232调查日志。
• 表5：60及70年代美元危机事件梳理。
• 表6：美国在70年代的制造业生产率的比较优势逐步缩小。
• 表7：日本“贸易立国”的主要举措。
• 表8：美日纺织品贸易协定的“卖线买绳”。
• 表9：美日80年代主要事件梳理。
• 表10：日本在贸易摩擦中逐步完善市场。
• 表11：日本政府采用多种政策鼓励产业升级。
• 表12：日本汇率和货币政策梳理。
• 表13：日本成为全球第二大经济体。
• 表14：中国对美投资被否决案例。