20180422-华创证券-估值系列专题之一_如何看待外部评级与市场认识的偏差_14页_890kb

债券深度报告总结：如何看待外部评级与市场认识的偏差

核心内容概述

本报告旨在分析信用债市场中外部评级与市场实际认知之间的偏差，探讨不同评级机构在评级结果上的差异及其背后的原因。报告指出，外部评级机构在当前发行人付费模式下处于相对弱势，且评级机构之间的竞争加剧，导致外部评级在信用债领域的可信度受到质疑。通过比较外部评级与隐含评级的差异，报告揭示了评级机构与市场预期之间的不一致性。

主要观点

• 外部评级集中于高等级：当前信用债的外部评级主要集中在AAA、AA+和AA三个等级，合计占比达94.7%。AA-评级占4.4%，其余等级较少。
• 隐含评级更贴近市场实际：隐含评级分布更接近正态分布，反映市场对企业债券真实信用状况的判断，相较于外部评级更为合理。
• 评级机构之间存在差异：中诚信的外部评级普遍高于联合，而鹏元资信的评级中枢较低，可能与其未获得银行间等牌照有关。
• 联合评级机构偏差较大：联合资信和联合评级的外部评级与隐含评级之间的偏差高于中诚信国际和中诚信证评，显示出市场对其评级的不认可。
• 外部评级提升与隐含评级下行趋势背离：外部评级整体提升，尤其是AAA和AA+，而隐含评级中枢出现下降，AA-评级上升，反映出评级机构与市场预期存在分歧。
• 公司债扩容影响评级机构市占率：中诚信证评和联合评级的市占率提升，可能与公司债扩容有关，而大公资信、鹏元资信和中诚信国际则出现下降。
• 评级偏差变动差异显著：联合外部评级与隐含评级偏差历史变动高于中诚信，说明联合评级机构在评级结果与市场预期之间的变化更为剧烈。

关键信息

一、存续信用债概览

• 截至2018年4月19日，共有10103只信用债样本，其中公募债券为主。
• 评级机构包括中诚信、联合、大公、鹏元、东方金诚、上海新世纪、上海远东等9家。
• 中诚信和联合在市场占有率上最高，中诚信略高于联合。
• 外部评级以AAA、AA+和AA为主，分别占比29%、25.4%和40.3%，合计94.7%。
• AA-评级占4.4%，其余等级较少。

二、不同评级机构之间的比较

• 隐含评级分布更合理：隐含评级集中在AA+、AA和AA-，更符合正态分布，反映市场实际。
• 外部评级与隐含评级偏差：
  • 中诚信国际偏差为0.62，中诚信证评为0.74。
  • 联合资信为0.7，联合评级为0.94。
  • 大公资信和东方金诚偏差分别为0.73和0.74。
• 数值化处理：将外部评级与隐含评级转换为数值，便于比较。例如，将隐含评级中的AAA+归为AAA，AA+为6分，AA为5分，AA-为4分等。

三、历史比较分析

• 历史对比节点：选择2016年12月31日作为对比点，时间间隔合理。
• 外部评级提升明显：AAA和AA+评级分别提升4.3和1.5个百分点，AA评级下降4.6个百分点。
• 隐含评级整体下行：AA以上（含AA）占比下降，AA-评级上升5.2个百分点，显示市场对信用风险的重新评估。
• 评级提升差异：
  • 联合资信和联合评级的分值提升分别为0.15和0.17，高于中诚信的0.08和0.15。
  • 大公资信分值提升也较多，达到0.18。
• 偏差变动差异：
  • 联合资信和联合评级的偏差环比增加0.17和0.3，高于中诚信的0.15和0.16。
  • 大公资信偏差变动为0.27，鹏元和东方金诚则保持稳定，偏差变动仅为0.07。

评级偏差原因分析

• 发行人付费模式：评级机构主要依赖发行人付费，导致其独立性受到质疑。
• 发债主体结构变化：近年来发债主体结构变化，困难行业景气度提升，可能影响评级机构的评级判断。
• 市场预期与评级结果不一致：外部评级提升与隐含评级下行背离，引发市场对评级机构可靠性的担忧。

评级体系与投资建议

• 投资评级体系：基于沪深300指数，分为强推、推荐、中性、回避四个等级。
• 行业投资评级：分为推荐、中性和回避，依据行业指数与基准指数的相对变动。

报告团队与联系方式

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学硕士，曾任职中信银行）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学硕士，曾任职申万宏源，2012年新财富最佳分析师第一名）
• 分析师：李俊江（中央财经大学硕士，曾任职中债资信）
• 助理分析师：王文欢、潘虹羽
• 助理研究员：柏禹含（加州大学圣地亚哥分校硕士）

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