股市流动性深度研究（十二）：从央行到股市，超额流动性是如何产生和传导的-20190517-招商证券-17页_1mb

深度报告总结：超额流动性与股市传导机制

核心内容

本报告分析了超额流动性在央行货币政策中的作用及其对股票市场的影响机制，重点探讨了超额流动性如何通过多种路径传导至金融市场，从而影响股市表现和资金流动。

主要观点

1. 超额流动性定义与重要性

• 超额流动性是银行体系中可自由使用的资金，是央行货币政策调节的核心。
• 超额流动性反映宏观流动性变化，与微观流动性分析相辅相成，对金融市场具有重要指导意义。

2. 央行资产负债表对超额流动性的影响

• 央行资产端中，“对其他存款性公司债权”和“法定存款准备金”是央行可主动调节的两个主要因素。
• “对其他存款性公司债权”反映公开市场操作、MLF等工具的影响；“法定存款准备金”反映准备金率调整对流动性的影响。
• 央行资产负债表结构显示，“国外资产”和“储备货币”是影响超额流动性的关键科目，但前者相对不可控，后者受政策调控。

3. 超额流动性的测度方法

• 本文采用“五因素模型”对超额流动性进行月度测算，模型包括外汇占款、央行投放、政府存款、MO（货币发行）和法定存款准备金。
• 测算结果与央行实际数据吻合度较高，能够及时反映流动性变化。

4. 超额流动性与金融市场的关系

• 债券市场：超额流动性充裕时，银行倾向于配置更多债券，导致债券价格上涨、收益率下降。
• 股票市场：超额流动性改善通常与股市上行相关，尤其对大盘蓝筹股表现更优。历史上多个股市转折点与超额流动性变化吻合。
• 超额流动性通过三种路径传导至股市：
  • 信贷扩张带动社融改善，促进实体经济回暖，提升盈利预期。
  • 银行将部分资金用于购买资管产品，间接流入股市。
  • 债券投资引导利率下行，提升股票估值。

5. 近期超额流动性变化与股市影响

• 2019年3~4月，超额流动性连续回落，导致股市调整压力加大。
• 5月央行通过定向降准和公开市场操作释放流动性，超额流动性略有改善，对股市压力有所缓解。
• 6~7月MLF到期规模较大，需关注央行对冲力度对流动性的影响。

关键信息

1. 超额流动性变化趋势

• 2019年一季度央行连续缩表，4月流动性投放有限，导致超额流动性下降。
• 5月央行释放约900亿元流动性，叠加逆回购和MLF操作，超额流动性较4月略有改善。

2. 市场表现与超额流动性的关系

• 大盘蓝筹股在超额流动性改善阶段表现优于小盘股和成长股。
• 历史数据显示，超额流动性改善通常与股市反弹同步。

3. 流动性传导机制

• 超额流动性通过信贷扩张、资管产品投资、利率下行等路径影响股市。
• 资管新规出台后，银行资金通过通道/委外进入股市的路径被限制，但未来可能通过理财子公司公募产品间接入市。

4. 流动性指数与市场分析

• 本文提出流动性指数，从资金面预期、资金供需、市场资金活跃度三个维度分析市场微观流动性变化。
• 流动性指数可作为股市走势的参考指标，有助于投资者把握市场资金动向。

投资建议

• 当前超额流动性改善有限，市场压力有所缓解，但需关注6~7月MLF到期对流动性的影响。
• 在流动性改善阶段，建议关注大盘蓝筹股及受益于信贷扩张和利率下行的行业。
• 随着资管新规的推进，银行理财资金入市路径有所变化，需关注政策带来的新机会。

风险提示

• 经济不及预期可能影响社融改善及股市表现。
• 海外市场波动可能对资金流动产生干扰。
• 政策扶持力度不足可能削弱流动性传导效果。

附录：分析师信息

• 张夏：招商证券首席策略分析师，中央财经大学国际金融硕士，哈尔滨工业大学工学学士。
• 涂婧清：招商证券研究助理，华东理工大学金融学硕士，负责市场流动性和机构投资者分析。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅 > 基准20%
  • 审慎推荐：股价涨幅在5%-20%
  • 中性：股价变动在±5%
  • 回避：股价跌幅 > 基准5%

• 公司长期评级：

  • A：长期竞争力高于行业平均
  • B：长期竞争力与行业平均一致
  • C：长期竞争力低于行业平均

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好
  • 中性：行业基本面稳定
  • 回避：行业基本面恶化

重要声明

• 本报告由招商证券编制，基于合法信息，但不保证其准确性和完整性。
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