20130915-光大证券-利率产品周报_利率债大幅上行的边界约束思考以及关注一级市场对二级的影响_15页_1mb

债券市场研究总结

核心内容概述

本报告主要分析了当前利率债收益率的边界约束及一级市场对二级市场的影响。重点讨论了利率债收益率与银行资产配置、利率市场化趋势、货币政策及资金面变化之间的关系，并提出了相应的投资策略建议。

主要观点与关键信息

一、利率债收益率与银行资产配置

• 静态比较：当前利率债收益率处于历史高位，能够覆盖商业银行（尤其是四大行）的存量负债成本（2-2.5%）和增量资金的预期收益率成本（4.2-4.5%），对配置机构具有较强吸引力。
• 与金融债对比：当前利率债收益率显著高于四大行持有的前十大重仓金融债平均利率，甚至超过其最高利率水平。
• 与信贷资产对比：虽然贷款收益率在6.5%左右，但需计提风险资本和扣除20%税率，税后收益率显著低于当前利率债收益率。
• 与同业资产对比：只有买入返售项下的信托收益权和资产管理计划等能提供较高收益，但面临监管和流动性风险，规模有限。

二、动态分析：利率市场化与存款利率上行

• 存款利率上行：利率市场化后，存款利率将上行至货币市场利率附近或略低的位置，且存款利率上限受信贷利率制约。
• 短端存款利率上调空间：短端（如6个月、1年期）存款利率有100BP上调空间，而长端利率基本调整到位。
• NCD推出影响：若NCD以3M Shibor定价，其收益率将高于同期限国债、金融债等，可能导致资金从利率产品分流至NCD，进一步推高无风险利率，但受限于经济基本面，长端利率可能难以大幅上行。
• 收益率曲线倒挂：当前收益率曲线异常平坦甚至倒挂，但短端利率下行空间有限，NCD的推出可能持续这一趋势。

三、资金面与市场利率

• 央行操作：上周央行净回笼货币11亿元，对3年期央票进行续作操作，资金面紧平衡状态加剧。
• 货币市场利率：受季末和假期因素影响，银行间回购利率和SHIBOR利率整体上行，短期利率维持高位。
• 资金面展望：下半年资金面可能逐步改善，但货币政策仍保持结构性偏紧，流动性改善较缓慢。

四、一级市场与二级市场联动

• 上周一级市场：财政部、国开行、农发行等发行利率债，收益率整体上行，配置需求较弱。
• 二级市场反应：收益率曲线整体上移，中长端调整幅度更大，隐含税率有所上升。
• 供需关系：配置机构对利率债的配置需求主导市场，交易盘力量较弱，但仍有建仓机会。

五、投资策略建议

• 配置机构：收益率显著上行使得利率债价格具有吸引力，建议增加中长久期利率品种的配置比例。
• 交易盘：风险调整后，中短端利率债收益率回落空间更大，可考虑均匀配置，等待流动性回暖和货币政策宽松。
• 市场预期：收益率再次大幅上行概率较低，但需关注流动性改善和货币政策变化。

关键信息总结

• 收益率水平：当前利率债收益率处于历史高位，具有较高配置价值。
• 资金成本：存款利率市场化后，短端利率有100BP上调空间，长端利率基本调整到位。
• NCD影响：NCD收益率可能高于同期限利率产品，但受限于经济基本面，长端利率难以大幅上行。
• 收益率曲线：当前收益率曲线异常平坦甚至倒挂，需通过短端利率下行和长端利率上行进行修复。
• 投资建议：配置机构应增加中长久期利率品种，交易盘可择机买入，关注流动性改善和货币政策变化。

估值与供需分析

• 利率债估值：收益率高于历史3/4分位数，吸引力较强。
• 金融债更优：金融债收益率更高，估值优势更明显。
• 隐含税率：各期限隐含税率高于历史均值，但政策性金融债仍具安全边际。

市场走势预判

• 基本面：8月份实体经济表现优于预期，但可持续性存疑。
• 通胀压力：未来三个月通胀逐步上行，对债市构成一定压力。
• 资金面改善：9月至年底财政存款投放将超1.1万亿元，资金面有望逐步改善。
• 利率走势：收益率曲线可能维持平坦或倒挂，长端利率上行空间有限。

投资策略总结

• 配置盘：收益率上行已反映大部分负面因素，建议增加中长久期利率品种配置。
• 交易盘：可关注中短端利率债的回落机会，均匀配置，等待流动性改善和货币政策宽松。

分析师与联系方式

• 分析师：郜彦伟、吴昊、高国华
• 联系方式：
  • 郜彦伟：021-22169044, gaoyw@ebscn.com
  • 吴昊：021-22169112, wuhao88@ebscn.com
  • 高国华：021-22169157, gaoguohua@ebscn.com

公司信息

• 公司名称：光大证券股份有限公司
• 成立时间：1996年
• 经营范围：涵盖证券经纪、承销与保荐、资产管理等多个领域。

风险提示

• 报告中的分析基于假设，可能因不同假设而产生重大差异。
• 报告不构成投资建议，投资者应谨慎决策并咨询专业人士。