20210925-中泰证券-信用债周报_银行永续和二级资本债能配吗__16页_1mb

证券研究报告/信用债周报总结

投资要点

• 市场背景：受理财监管政策影响，商业银行永续债和二级资本债收益率走高。
• 历史波动分析：自2019年初至今，银行永续债和二级资本债行情出现多轮波动，大致分为五个阶段。
• 当前配置价值：
  • 收益优势：当前银行永续债和二级资本债利差处于2019年以来的较高分位数，3年期及5年期收益率高于同期限城投债。
  • 信用风险：国股大行的永续债和二级资本债相对安全，触发强制转换或减记的可能性较低。
  • 流动性：银行永续债和二级资本债流动性较优，交易量和换手率持续上升。
• 结论：尽管未来可能面临供给冲击和监管影响，但综合考虑收益、风险和流动性，银行永续债和二级资本债仍具有较高配置价值。

一、银行二级资本债和永续债的配置价值

1、五轮波动分析

• 第一阶段（2019年1月至2019年10月）：

  • 初期受政策利好影响，利差持续下行。
  • 包商银行事件冲击，利差上行至最高峰。
  • 央行CBS操作推动利差回落。

• 第二阶段（2019年11月至2020年7月）：

  • 不赎回事件引发利差走阔。
  • 险资投资政策放宽后利差收窄。

• 第三阶段（2020年8月至2020年10月）：

  • 资管新规过渡期确定，市场需求萎缩。
  • 9月供给压力骤增，推动利差二次走阔。

• 第四阶段（2020年11月至2021年7月）：

  • 包商银行减记事件引发市场抛售。
  • 负面事件缓解后，结构性资产荒推动行情升温。

• 第五阶段（2021年8月至今）：

  • 资管新规过渡期临近结束，监管约束收紧。
  • 成交金额上升，利差走阔。

2、配置价值分析

• 收益角度：当前利差处于历史高位，3年期AAA永续债和二级资本债利差分位数分别为49.12%和较高水平，收益优势显著。
• 信用风险角度：国股大行的永续债和二级资本债信用风险较低，未发生大规模减记事件，且未行使赎回选择权的债券多为地方性城商行或农商行。
• 流动性角度：交易量和换手率持续上升，2021年1-9月永续债和二级资本债月平均换手率分别为15.2%和10.4%，流动性较优。
• 供给角度：9月为银行二级资本债和永续债的供给高峰，2021年9月成交量已高于2020年全年。

3、小结

• 银行永续债和二级资本债行情仍值得参与。
• 当前利差处于较高水平，收益优势明显。
• 国股大行信用风险较低，流动性较优。
• 尽管存在供给冲击和监管风险，但综合配置价值较高。

二、信用债市场回顾

1、一级市场：净融资额转负

• 发行情况：本周信用债发行规模下降，净融资额为-570.02亿元，转为净流出。
• 具体数据：
  • 企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-42.59亿元、-70.51亿元、84.68亿元、-456.4亿元、-85.9亿元。
  • 城投债净融资额为-726.33亿元，净流出规模增大。
  • 产业债净融资额为155.61亿元，较上周大幅下降。

2、二级市场：成交量总体减少

• 成交量变化：本周信用债成交量总体减少，换手率下降。
• 具体数据：
  • 企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别减少98.33亿元、60.06亿元、669.19亿元、311.80亿元和247.27亿元。
  • 中短票据收益率上行，AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据收益率分别上行2.84bp、2.09bp、0.77bp。

3、信用等级调整情况

• 评级下调：
  • 境外下调：鑫苑置业、新力控股等。
  • 境内下调：徐州矿务集团、苏宁易购、深圳深业物流、启迪环境等。
• 评级上调：
  • 境外上调：一嗨汽车租赁。
  • 境内上调：财达证券、南京钢铁等。

风险提示

1. 相关政策变动超预期。
2. 可能出现集中抛售风险。
3. 主体信用资质恶化风险。