20151130-华泰证券-顺鑫农业-000860.SZ-业绩成长潜力大_静待改革激励_17页_1mb

顺鑫农业（000860）首次覆盖报告总结

核心内容

顺鑫农业是一家北京市农业类上市公司，主要业务涵盖白酒、肉制品加工和房地产等领域。公司于2015年11月30日发布首次覆盖报告，给予“买入”投资评级，当前股价为17.38元，合理价格区间为22.00~25.00元。报告指出，公司未来三年业绩有望持续增长，主要得益于白酒业务的扩张和肉制品业务的复苏。

主要观点

白酒业务

• 核心品牌：牛栏山酒厂是公司白酒业务的核心，主打产品为低端陈酿，具有高性价比和强品牌力。
• 市场布局：
  • 埠内市场：牛栏山在北京市场具有全产品链体系，通过产品结构升级实现增长，预计年均增速为5%-10%。
  • 埠外市场：公司计划扩展至北京周边及更远地区，目前省外销售额已超过北京，未来仍有较大增长空间，预计增速为20%-25%。
• 盈利能力：2014年白酒业务净利率仅为7%，低于行业平均水平。若实施有效的激励机制，净利率有望提升至13%-15%。
• 增长潜力：预计未来三年白酒业务收入年均增速为15%，2015-2017年EPS分别为0.64、0.82和1.05元。

肉制品业务

• 现状：2014年肉制品业务收入接近30亿元，但利润贡献有限。2015年以来，猪肉价格回升，预计未来几年可扭转跌势。
• 未来方向：公司计划通过收购扩大牛羊肉屠宰加工业务，以弥补肉制品业务短板。
• 盈利预测：肉制品业务合理利润水平预计在2%-3%之间。

国企改革

• 改革背景：2014年以来，全国多地已出台国企改革方案，重组、混改和资产证券化成为重点。
• 北京进展：北京国企改革进度相对较慢，但预计未来将有所动作。顺鑫农业作为北京国企，有望通过改革提升盈利能力。
• 改革路径：公司可能效仿老白干酒和五粮液，通过定增引入员工和经销商持股，激发企业活力。

关键信息

公司基本资料

• 总股本：570.59百万
• 流通A股：563.00百万
• 52周内股价区间：14.23-29.94元
• 总市值：9,916.85百万
• 总资产：16,457.23百万
• 每股净资产：9.31元

盈利预测

• 2015年EPS：0.64元，对应PE为27倍
• 2016年EPS：0.82元，对应PE为21倍
• 2017年EPS：1.05元，对应PE为16倍

风险提示

• 猪肉价格大幅下跌可能导致屠宰业务亏损
• 白酒业务埠外市场拓展不顺利
• 国企改革进度低于预期

业务结构

• 白酒业务：占公司总收入的43%，毛利率达57%，但净利率偏低
• 肉制品加工：占公司总收入的28%，毛利率较低，但有望随猪价回升而改善
• 房地产：占公司总收入的12%，业务逐步收缩

股权结构

• 北京顺鑫控股集团有限公司：持股39.19%，实际控制人为顺义区国资委
• 中国证券金融公司：持股2.79%
• 其他股东：合计持股58.99%

图表目录

• 图1：顺鑫农业营业总收入变化（亿元）
• 图2：顺鑫农业营业净利润变化（亿元）
• 图3：顺鑫农业主要业务销售额占比（2014年）
• 图4：顺鑫农业主要业务毛利占比（2014年）
• 图6：牛栏山酒厂主要产品
• 图7：顺鑫白酒业务收入变化（亿元）
• 图8：顺鑫白酒业务毛利率变化
• 图9：低端白酒销量变化
• 图10：牛栏山酒业埠内外销售额变化（亿元）
• 图11：顺鑫白酒业务毛利率变化
• 图12：各白酒企业净利率对比
• 图13：顺鑫控股集团下属企业
• 图14：顺鑫农业肉制品加工销售额变化（百万元）
• 图15：我国牛肉价格变化（元/kg）
• 图16：我国牛肉消费量变化（kg/年）
• 图17：各地区人均牛肉消费量对比（kg/年）
• 图18：我国牛肉产销缺口（万吨）

表格目录

• 表格1：顺鑫农业十大股东明细（2015年三季报）
• 表格2：牛栏山北京市场产品定位与渠道策略
• 表格3：五粮液和老白干酒改革方案

总结

顺鑫农业作为一家以白酒和肉制品为主营业务的北京市国企，具有较强的市场竞争力和增长潜力。公司白酒业务凭借品牌力和渠道优势，未来有望实现高增长并提升盈利能力；肉制品业务随着猪价回升和公司扩张策略的实施，有望逐步改善。同时，北京国企改革的推进可能为公司带来新的发展机遇。尽管面临一定的风险，但整体来看，公司具备较高的投资价值，首次给予“买入”评级。