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天士力（600535.SH）投资报告总结

核心内容

天士力是一家以现代中药、生物药和化学药协同发展为特色的综合性医药企业，2020年9月30日首次被给予“买入”评级。公司专注于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，具备较强的研发和生产能力，拥有多个独家产品并被纳入医保目录，公司市值为253.98亿元，持有天士力生物权益价值达152亿元，具有明显安全边际。

主要观点

• 业绩有望迎来拐点：公司中药业务在渠道库存调整后恢复增长，化学药板块持续增长，生物药板块通过分拆科创板上市实现价值重估。
• 分拆科创板上市：天士力生物拟分拆至科创板上市，有助于提升融资能力、加大研发投入和产品引进，实现生物药资产价值重估。
• 产品布局丰富：公司拥有19项生物药项目，包括已上市产品普佑克和多个处于临床阶段的产品，覆盖心脑血管、肿瘤及自身免疫、消化代谢等治疗领域。
• 财务优化：公司已出售医药商业板块，资产负债率下降，财务安全性提升，经营性现金流改善。

关键信息

财务指标（单位：亿元）

投资建议

公司预计2020年/2021年/2022年分别实现归母净利润10.49亿元/11.61亿元/12.90亿元，对应EPS分别为0.69元/0.77元/0.85元，当前股价对应PE分别为24.2/21.9/19.7。首次覆盖给予“买入”评级。

产品与研发

现代中药板块

• 核心产品包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、注射用益气复脉等。
• 复方丹参滴丸被纳入医保和基药目录，带动公司中药业务增长。
• 2019年中药收入占比为22.89%，但终端销售稳定，毛利率基本保持不变。
• 2020年公司中药业务收入有所下滑，但随着渠道库存调整完成，有望重回增长轨道。

化学药板块

• 主要产品包括替莫唑胺、右佐匹克隆、他达拉非片等。
• 替莫唑胺和右佐匹克隆为公司核心产品，市占率接近50%。
• 化学药板块收入稳健增长，2020年预计增长10.2%。

生物药板块

• 核心产品为普佑克（注射用重组人尿激酶原），是世界范围内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品。
• 普佑克已获批用于急性ST段抬高型心肌梗死（STEMI），并正在推进急性缺血性脑卒中（AIS）和急性肺栓塞（APE）适应症的临床III期研究。
• 公司拟分拆天士力生物至科创板上市，预计募集资金24.26亿元，用于创新药研发、营销升级和补充流动资金。

市场与前景

溶栓药市场

• 溶栓药市场持续增长，普佑克作为特异性纤溶酶原激活剂，具有较高的开通率和安全性。
• 2019年普佑克市场份额为12.20%，预计2030年STEMI适应症销售额有望达到5.20至8.57亿元，销售峰值有望超10亿元。

脑卒中治疗市场

• 普佑克在0-4.5小时和4.5-6小时两个时间窗口的临床III期研究数据良好。
• 2030年预计AIS患者数量达434.24万人，其中4.5-6小时可接受溶栓治疗的患者约为86.84万人，普佑克预计可占据60%-80%的市场份额，销售额有望达到12.58至19.73亿元。

肺栓塞治疗市场

• 普佑克正在推进肺栓塞适应症的临床II期研究，预计2020年第四季度完成统计分析及总结工作。
• 2030年预计接受溶栓治疗的肺栓塞患者将达3.27万人，普佑克有望占据一定市场份额。

风险提示

• 医保控费严格
• 化药纳入集采导致大幅降价或未中标
• 研发失败风险

附：关键数据

• 普佑克临床数据：在0-4.5小时和4.5-6小时两个时间窗口中，普佑克均显示出较好的安全性和有效性，颅内出血发生率仅为0.29%。
• 销售渠道：普佑克已覆盖超过2500家医院，销售网络持续下沉，提升市场渗透率。
• 研发投入：2019年研发投入达8.10亿元，占医药工业收入的13.03%，在国内医药行业处于较高水平。
• 市场前景：随着我国老龄化加剧和医疗资源的持续优化，溶栓药物市场将保持增长，普佑克有望成为其中的重要参与者。