20241216-国金证券-思摩尔国际-06969.HK-全球政策逆风期结束_雾化科技平台迎接新成长_24页_3mb

思摩尔国际：雾化科技平台下的新成长机遇分析

投资逻辑回顾与现状分析

思摩尔自2021年以来经历“戴维斯双杀”，主要受国内外政策监管趋严及非法产品抢占市场份额影响。此次业绩下行与公司产品结构变化及高研发投入对利润压制相关。核心问题在于中国禁止除烟草味外调味产品，叠加美国非法电子烟市占率达75%，挤压合规厂商空间。然而，公司基本面仍具韧性：全球雾化电子烟龙头，绑定英美烟草等头部客户，PMTA产品壁垒强化客户粘性。

行业监管风向变化

• 美国市场：非法电子烟监管趋严，FDA打击非法产品及收紧口味限制，但政策调整有望释放合规需求。FDA已批准薄荷醇口味产品，并简化PMTA申请流程，利好合法换弹式电子烟份额提升（预计2024年市场规模同比增63%-299%）。
• 欧洲市场：一次性电子烟被多国禁售（如英国、爱尔兰），换弹式及开放式产品受益。多国监管框架明确（如德国、比利时），2025年欧洲换弹式市场份额或增至40%-60%。

公司核心竞争优势与研发投入

思摩尔以高研发投入构筑技术壁垒（2023年研发费用率13.27%，全球累计专利7695件），核心品类（雾化电子烟）技术领先，同时打造“CCELL陶瓷芯”等新品类标杆。雾化技术在爆发力、耐久性等方面显著优于传统棉芯线圈。此外，HNB领域布局深厚，代工超90%FDA合规产品，深度绑定英美烟草等大客户。公司大客户英美烟草即将推出的HNB新品"GloHilo"，有望带动公司承接其增长红利。

新业务拓展与长期成长空间

公司在保持雾化电子烟优势的同时，积极推进：

• 特殊雾化：技术领先，2024年品牌“岚至”已推出美容雾化产品，TPS技术实现透皮递药。
• 医疗雾化：市场需求强劲，推出“AirSmooth”系统，药物浪费减少60%，哮喘及慢阻肺治疗装置在欧美获认可。
• HNB业务：2024年英美烟草HNB新品上市，公司作为核心供应商将受益于高速增长。

财务预测与估值

预计2024-2026年公司营业收入年复合增长超90%，特别受益于欧美合规化加速。对应盈利快速反弹（净利润增长率超300%），2025年合理PE为48倍，目标价1335港币，维持“买入”评级。

风险提示

• 海外监管不及预期或新业务拓展低于预期。
• 汇率波动及政策落地时间不确定性。

总结

思摩尔当前处于业绩反转起点，政策趋严淘汰劣质厂商的同时，核心技术与客户绑定构筑护城河，新旧业务双轮驱动体系逐步成型。建议中长期投资者关注其在雾化科技平台基础上的结构性成长潜力。