思摩尔国际（06969）：全球合规雾化龙头，HNB打开成长空间_43页_2mb

全球新型烟草市场是具备减害属性的卷烟替代品，市场空间广阔。2023年市场规模约769亿美元，预计中长期至少有双倍增长空间。思摩尔国际是全球雾化电子烟龙头，在电子雾化设备市场份额约13%（2023年）。2021年营收达到峰值后，受政策扰动收入有所下滑，2024H1收入基本见底，预计未来有望随着新型烟草渗透率提升和HNB业务增长重新增长。

公司处于高速成长的新烟草行业，是全球领先的雾化技术方案提供商，FEELM陶瓷芯技术领先，绑定强客户如英美烟草、菲莫国际等，同时推动自有品牌Vaporesso发展。随着FDA对新型烟草监管逐步明朗，非合规市场受压，合规换弹式电子烟增长重啟，叠加HNB市场潜力，公司的增长动能显著增强，尤其是2025年有望迎来HNB代工业务爆发。

行业强劲增长持续推高估值，思摩尔当前估值水平较高，基于谨慎成长假设2024-2026年净利率有望回升。结合绝对估值（核心价值区间1241-1669元）和相对估值（行业同類公司溢价），给予“优于大市”评级。投资风险源于政策不确定性、毛利下滑和市场竞争加剧。

总结：公司在雾化业务增长停滞之后，依托大客户推动HNB业务及自有品牌翻单能力，随着2025年起新业务放量，未来2-3年迎来确定高速增长，符合可持续成长加速大周期特征。