20250209-东吴证券-思摩尔国际-06969.HK-全球雾化科技龙头迎政策拐点_布局加热不燃烧打造第二曲线_26页_2mb

思摩尔国际（06969HK）分析报告总结

公司概况

思摩尔国际（原麦克韦尔）成立于2009年，以雾化电子烟代工起家，在陶瓷芯加热技术支撑下快速拓展业务。公司业务分为ToB（研发/代工）和ToC（自有品牌APV），2023年营收1117亿元港元，ToB占比83%。作为全球电子雾化技术领导者，公司市占率达13.7%，客户包括英美烟草、日本烟草等巨头。

核心业务与战略布局

电子烟行业监管趋势

• 雾化电子烟市场规模：2023年全球达212亿美元，增速7%，美国、英国为主要市场。
• 政策收紧：各国加大非法调味产品打击力度及一次性禁令，推动合规换弹式产品份额提升，龙头市占率有望改善。

加热不燃烧（HNB）业务潜力

• 全球市场规模快速增长，2023年达345亿美元，预计2023-2028年CAGR为14%。
• 主要参与者为菲莫国际、英美烟草等烟草巨头，思摩尔与英美烟草合作推出gloHilo新品，计划2025年全面推广。

新业务拓展

• 积极布局雾化医疗、美容及特殊雾化（如大麻CBD雾化），政策利好下或成新增长点。

财务表现

• 收入与利润：2023年营收同比下滑8%至1117亿元，2024H1恢复增长至832亿元。毛利率降至38.3%，因一次性产品收入占比上升，但结构优化后预计2024年改善。
• 盈利能力：2024H1净利率13%，较2023年提升，HNB等高毛利业务加速。

发展前景与投资建议

1. 政策利好：美国、欧洲监管趋严或促使一次性产品占比下降，换弹式产品恢复增长。
2. HNB业务：预计2026年收入占比显著提升，成为“第二增长曲线”。
3. 研发投入：2024H1研发支出同比增24%至76亿元，重点发力HNB及医疗雾化。

首次覆盖评级：增持（基于盈利预测）

• 2024-2026年归母净利润预测分别为132亿、166亿、224亿港元，对应PE分别为60/48/36倍。

风险提示

• 监管不确定性影响行业格局；
• HNB等新业务推广进度不及预期；
• 可能面对市场竞争加剧风险。