20180409-华泰证券-养元饮品-603156.SH-渠道布局加快_经营业绩有望止跌_19页_1mb

报告摘要

养元饮品（603156）首次覆盖报告总结

核心内容

养元饮品是一家集研发、生产、销售于一体的大型核桃饮品制造企业，是植物蛋白饮料行业的龙头企业之一。公司通过“六个核桃”大单品战略迅速占领市场，2015年营收达到91.17亿元，但随着行业增速放缓和竞争加剧，2017年营收同比下降13.03%，归母净利润同比下降15.72%，为2008年以来首次下滑。公司当前股价为76.87元，合理价格区间为80.82~89.80元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

行业背景：
- 植物蛋白饮料行业整体增长放缓，进入相对平缓期。
- 行业集中度较低，但细分领域集中度较高，如核桃乳类市场由养元饮品主导，占80%市场份额。
- 行业符合健康消费趋势，且适合亚洲人群，具有较强市场潜力。
公司发展瓶颈：
- 公司自2005年起实施“六个核桃”大单品战略，使核桃乳成为核心产品，但产品结构单一导致增长乏力。
- 2017年核桃乳营收占比达98.4%，但同比下降11.62%，公司整体进入发展瓶颈期。
渠道与营销策略：
- 公司采用“分区域定渠道独家经销”模式，已建立覆盖11个省的销售网络，拥有约1800家经销商。
- 营销方面，公司通过精准的品牌定位和广告投放（如“经常用脑，多喝六个核桃”）提升了品牌认知度。
- 募投项目用于营销网络建设，未来将加快渠道下沉，拓展一线城市，实现全面覆盖。
研发投入与产品结构优化：
- 公司逐步增加研发费用，2017年研发费用同比增长41.52%，占营收比重上升至0.14%。
- 未来计划丰富产品线，提升产品结构多样性，以应对市场饱和和增长乏力问题。
毛利率与成本控制：
- 易拉罐作为主要成本之一，2017年价格上涨导致毛利率下降至47.85%。
- 随着包材价格趋缓，预计2018年毛利率将有所回升。
盈利预测与估值：
- 2018-2020年EPS预计分别为4.49元、4.79元和5.18元，YOY分别为4.6%、6.8%和8.2%。
- 可比公司2018年平均PE为22.85倍，考虑公司产品结构单一及行业竞争，给予2018年18-20倍PE估值，目标价为80.82-89.80元。