20180601-广发证券-养元饮品-603156.SH-核桃乳龙头地位稳固_产品_渠道升级推动业绩稳健增长_32页_1mb

养元饮品（603156.SH）总结

核心内容

养元饮品作为核桃乳行业的龙头，凭借精准的产品定位和强大的渠道布局，持续推动公司业绩稳健增长。未来三年，植物蛋白饮料行业预计实现 5%-10% 的收入复合增长率，而养元有望实现 10%+ 的收入增长。公司盈利能力突出，ROE 和 ROIC 高于竞品，毛利率有望进一步提升，期间费用率也将随规模扩大而下降。

主要观点

• 健康化需求推动植物蛋白饮料行业复苏：随着消费者健康意识提升，植物蛋白饮料行业迎来增长机遇，预计未来三年行业收入 CAGR 为 5%-10%。
• 细分市场龙头地位稳固：养元在核桃乳市场占有率高达 88%，是行业龙头。植物蛋白饮料行业集中度不高，但各细分领域龙头企业格局稳定。
• 产品升级与年轻化定位：公司通过“六个核桃”大单品战略，强化“补脑”概念，精准营销，成功拓展新消费群体。
• 渠道下沉与商超开拓：养元在低线市场渠道优势显著，未来将加快渠道下沉，并拓展一二线城市商超渠道，提升收入。
• 盈利能力强，资本回报率高：公司 ROE 和 ROIC 均高于竞品，毛利率和净利率表现优异，具备较强的盈利能力和成长潜力。

关键信息

行业发展趋势

• 植物蛋白饮料行业 2003-2013 年 CAGR 为 23.4%，但因产品缺乏创新，自 2014 年开始下滑。
• 2017 年植物蛋白饮料行业收入同比下滑 3.63%，但降幅收窄，未来有望恢复正增长。
• 预计未来三年植物蛋白饮料行业收入 CAGR 为 5%-10%，核桃乳、豆奶等细分市场增速有望达到 10%。

养元饮品的竞争优势

• 市场占有率：六个核桃在核桃乳市场占有率高达 88%，是行业龙头。
• 渠道布局：公司采用分区域定渠道独家经销模式，强化厂商关系，终端铺货率远高于竞品。
• 品牌营销：通过央视广告、综艺节目赞助、精准人群推广等手段，提升品牌影响力，形成“补脑”心智。
• 产品结构：公司布局中高端核桃乳产品，开发不同消费人群和渠道的子产品，提升产品附加值。

盈利能力

• ROE/ROIC：2017 年分别为 31.48% 和 32.79%，高于竞品。
• 毛利率与净利率：2017 年毛利率为 47.9%，净利率高于同行。
• 费用控制：期间费用率较低，未来随着规模扩大，费用率有望进一步下降。

盈利预测

• 2018-2020 年收入预测：86.75 / 96.64 / 106.42 亿元，CAGR 为 12.1% / 11.4% / 10.1%。
• 2018-2020 年净利润预测：27.38 / 31.61 / 35.43 亿元，CAGR 为 18.5% / 15.5% / 12.1%。
• EPS 预测：3.64 / 4.20 / 4.70 元/股，对应估值分别为 19.45 / 16.85 / 15.03 倍。

风险提示

• 食品安全风险
• 行业竞争加剧
• 新品推广低于预期
• 新市场开拓进度低于预期
• 原材料成本上涨超预期
• 费用投放效果低于预期

投资建议

• 给予 谨慎增持 评级。
• 当前价格为 70.70 元，具备一定的投资价值。

图表索引

• 图1：植物蛋白饮料规模2013年近600亿
• 图2：非豆奶类拖累植物蛋白行业整体下滑
• 图3：非豆奶类消费占比稳定在 80% 以上
• 图4：中国植物蛋白饮料人均消费量与香港、台湾差距较大
• 图5：我国动物蛋白饮料已经进入了第四个阶段
• 图6：植物蛋白饮料进入第二个阶段
• 图7：维他奶市占率达 42.6%，占据豆奶行业绝对龙头地位
• 图8：16、17年豆奶行业规模增速连续提升
• 图9：养元17年核桃乳收入76.19亿元
• 图10：植物蛋白饮料行业集中度不高，仍有较大提升空间
• 图11：植物蛋白饮料细分领域龙头企业市场份额对比
• 图12：养元核桃乳行业市占率接近 88%，占据绝对龙头地位
• 图13：市场主要核桃乳平均价格差异不大
• 图14：受大单品政策影响，养元核桃乳占比不断提升至 98%+
• 图15：国内植物蛋白饮品公司普遍采取大单品策略
• 图16：“补脑”定位使得核桃乳更有卖点
• 图17：健康已经成为消费者选择饮料的重要因素
• 图18：养元“补脑”的概念给予“健康”之外更直观丰富的内涵
• 图19：公司冠名江苏卫视《最强大脑》，强化“补脑”概念
• 图20：“狂烧脑 为闪耀”的高考助阵TVC，场景化营销
• 图21：养元加大营销投入，广告费率超过承德露露
• 图22：养元在经销商方面的投入基本保持稳定
• 图23：分区域定渠道独家经销模式
• 图24：养元在县乡级市场收入占公司总收入比约 75%
• 图25：养元在县乡级市场份额接近 90%
• 图26：养元最大加权铺货率远高于竞争对手
• 图27：养元最大数值铺货率远高于竞争对手
• 图28：市场主要核桃乳平均价格差异不大
• 图29：养元饮品单点卖力是竞品三倍以上
• 图30：养元经销渠道收入占比超过 99%
• 图31：养元经销商数量维持稳步提升
• 图32：养元食杂店销售额贡献率超过 70%
• 图33：养元地级市以上收入占比为 25%
• 图34：公司计划在新兴市场大幅增加陈列数
• 图35：预计2018年陈列家数超过15000家
• 图36：六个核桃广告终端卖场陈列
• 图37：养元ROE水平高于竞品企业
• 图38：养元ROIC水平高于竞品企业
• 图39：养元净利率水平明显高于同行
• 图40：养元资产周转率水平与同行相比并不突出
• 图41：养元的权益乘数低于乳制品企业，负债率较低
• 图42：18Q1养元毛利率高达 48.86%
• 图43：养元期间费用率（%）低于伊利蒙牛和承德露露
• 图44：养元吨成本低于乳业龙头伊利股份
• 图45：2018年核桃仁价格进入下降通道
• 图46：公司核桃采购布局新疆，将进一步降低成本
• 图47：预计18年镀锡板价格涨幅不大
• 图48：报表端养元销售费用率显著低于同行业公司
• 图49：18年市场拓展将拉动销售费用率有所提升
• 图50：股权几经辗转最终成为民企
• 图51：养元管理费用率不到 1%，远低于同行
• 图52：管理人员数量从14年338人上升到17年
• 图53：管理层与控制人一致，激励机制好
• 图54：员工薪酬约占管理费用的 40%
• 图55：预计随着未来收入规模扩大，管理费用率保持稳定

表格索引

• 表1：2017年行业龙头纷纷布局即饮豆奶市场
• 表2：植物蛋白饮料各细分行业龙头份额较高
• 表3：饮品类快消食品具有品牌忠诚度不高的特性
• 表4：养元侧重品牌营销工作，实现较强品牌力的打造
• 表5：养元“大单品”战略效果显著
• 表6：和红牛以及其他大单品相比，养元大单品模式仍有成长空间
• 表7：“六个核桃”子产品覆盖不同价格档次、消费人群、流通渠道
• 表8：类比常温酸奶，未来发酵核桃乳有望成为新增长点
• 表9：零风险经营机制+“星级助销”模式+金商工程+经销商持股等措施打造坚实厂商关系
• 表10：公司仍有16个省份经销商数量不到50家
• 表11：公司产品单价仍然较低，未来有望通过产品升级实现吨价提升