20141118-广发证券-京运通-601908.SH-电站运营与脱硝催化剂双轮驱动_15页_1mb

京运通 (601908.SH) 详细总结

核心内容

京运通（6018.SH）是一家以光伏设备制造业务为核心，同时布局光伏电站运营和无毒脱硝催化剂业务的高新技术企业。公司自2002年成立以来，深耕光伏行业十余年，2011年在上海证券交易所上市。公司通过战略转型，逐步形成“电站运营”与“脱硝催化剂”双轮驱动的业务模式，成为其新的盈利增长点。

主要观点

• 光伏电站运营规模快速扩张：公司自2013年起进入电站运营领域，利用上市募集的资金进行快速扩张。截至2014年第三季度，公司已并网160MW光伏电站，预计2014年底并网规模可达310MW，2016年累计运营规模将达1400MW。
• 无毒脱硝催化剂市场前景广阔：公司拥有设计产能50000立方米/年，其中一期产能12000立方米/年，二期38000立方米/年。无毒脱硝催化剂相比传统产品具有更高的环保性、脱硝效率和再生能力，且国家政策推动其市场替代。
• 硅片业务逐步复苏：公司硅片产能约300MW，2014年上半年收入同比增长86.55%，毛利率逐步提升，盈利情况有所改善。
• 盈利预测与估值：公司预计2014-2016年EPS分别为0.41元、0.49元和1.01元，合理价值为15元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：光伏行业复苏不及预期、电站运营规模增长低于预期、无毒脱硝催化剂销量不及预期。

关键信息

光伏电站运营情况

• 2013年底持有运营并网电站130MW。
• 2014年预计新增180MW，累计达310MW。
• 2015年预计新增490MW，累计达800MW。
• 2016年预计新增600MW，累计达1400MW。
• 电站运营净利润预计2014年为108.01百万元，2015年为249.07百万元，2016年为477.00百万元。

无毒脱硝催化剂业务

• 公司设计产能为50000立方米/年，其中一期12000立方米/年，二期38000立方米/年。
• 2014-2016年销售量预计分别为3000、7000、15000立方米。
• 2014-2016年净利润预计分别为756万元、3500万元、9750万元。
• 无毒脱硝催化剂具有环保、高活性、高强度、耐水防湿等优势，可完全替代传统钒钛系催化剂。

硅片业务

• 硅片产能约300MW，供应国内组件大厂。
• 2014年上半年硅片收入1.23亿元，同比增长86.55%。
• 硅棒毛利率为26%，硅片毛利率逐步提升，业务逐步扭亏为盈。

盈利预测与估值

• 盈利预测：
  • 2014年：营业收入794.75百万元，净利润352.49百万元，EPS为0.41元。
  • 2015年：营业收入1329.53百万元，净利润417.71百万元，EPS为0.486元。
  • 2016年：营业收入2391.28百万元，净利润870.56百万元，EPS为1.013元。
• 估值：
  • 合理价值为15元。
  • 市盈率（P/E）：2014年31.76倍，2015年26.80倍，2016年12.86倍。
  • 市净率（P/B）：2014年2.78倍，2015年2.52倍，2016年2.11倍。
  • EV/EBITDA：2014年34.32倍，2015年18.11倍，2016年10.72倍。

财务概况

• 总股本：860百万股，流通股本286百万股。
• 每股净资产：2014年4.27元，2016年预计6.18元。
• 资产负债率：2014年27%，2016年预计55.7%。
• 流动比率：2014年2.15，2016年预计1.50。
• 速动比率：2014年1.40，2016年预计1.01。

风险提示

1. 光伏行业复苏低于预期。
2. 光伏电站运营规模低于预期。
3. 无毒脱硝催化剂销量低于预期。

业务布局与战略

• 光伏设备制造：公司早期以光伏设备制造为主，包括单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉等。
• 光伏电站运营：公司通过收购和自建电站，实现电站运营业务的快速扩张。
• 无毒脱硝催化剂：公司通过收购子公司天璨环保，进入无毒脱硝催化剂市场，抢占政策红利。

行业背景与政策影响

• 光伏行业：公司通过电站运营和硅片业务，受益于行业复苏，实现盈利增长。
• 脱硝催化剂市场：随着国家政策推动，脱硝催化剂市场需求增长，公司无毒催化剂具备替代潜力。
• 环保政策：国家出台多项政策，规范氮氧化物排放及催化剂处理，推动无毒催化剂市场发展。

未来展望

公司未来将继续扩大光伏电站运营规模，提升无毒脱硝催化剂市场份额，同时硅片业务逐步复苏，成为新的盈利增长点。公司通过多元化业务布局，提升抗风险能力，实现可持续发展。