深度报告-20220214-华安证券-五洲特纸-605007.SH-六问六答_当前位置我们坚定看好的原因_29页_3mb

五洲特纸投资分析总结

核心内容

五洲特纸作为以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业，凭借其在食品包装纸、格拉辛纸等领域的领先地位，展现出强劲的盈利能力与成长潜力。公司具备高ROE和ROA，体现出其在资产运营效率和成本控制方面的卓越表现。

主要观点

• ROE持续领先：公司ROE在过去五年平均达到32.47%，自2016年起连续保持行业第一，且稳定在20%以上。公司高ROA主要得益于高效的生产形态和低成本优势。
• 行业壁垒显著：食品包装纸行业具备生产端和客户端双重壁垒，生产端要求高灵活性和高品质，客户端则需要高客户粘性和严格的认证要求，如FSC认证。
• 市场空间广阔：食品包装纸是特纸中最大、增长最快的细分市场，预计2025年市场规模将达480万吨，受禁塑令和消费升级推动。
• 30万吨文化纸产能：江西基地30万吨文化纸产线有助于实现规模效应与经济效益最大化，同时在环保方面具备优势。
• 木浆成本影响可控：公司具备良好的成本转嫁能力，通过囤浆和调价维持盈利稳定。未来阔叶浆和化机浆供应增加，有望缓解浆价压力。
• 估值安全边际强：当前PE-TTM低于历史中枢，且利润增速进入加速拐点，具备高成长验证带来的估值修复空间。

关键信息

一、公司财务概况

二、行业壁垒分析

• 生产端壁垒：食品包装纸对安全要求高，禁止荧光剂残留，且需要专线专用，对设备灵活性要求高。
• 客户端壁垒：下游客户多为品牌客户，集中度高，对供应商质量、稳定性、规模要求高，认证周期长，客户倾向于长期合作。
• FSC认证：欧美高端客户要求FSC认证，流程严苛且周期长，公司三大生产基地均获得FSC认证。

三、食品包装纸市场空间

• 市场规模：2019年达205.4万吨，预计2025年将增长至480万吨。
• 成长驱动因素：
  • 纸代塑趋势下，食品包装纸替代塑料需求增加。
  • 咖啡及新式茶饮市场快速增长，带动纸杯纸需求。
  • 国产液包替代进口，提升国内市场份额。

四、30万吨文化纸产能分析

• 产能布局：江西基地110万吨产能中包含30万吨文化纸产线，2021年3月达产。
• 规模效应：文化纸产线充分利用热电联产及配套设备，实现规模效应最大化。
• 环保优势：文化纸生产可利用格拉辛纸工序中形成的白水，减少清水使用和污水排放。

五、木浆对公司盈利的影响

• 成本结构：木浆是公司主要成本构成，占直接材料的70%-75%。
• 成本传导能力：公司通过直销模式与客户签订框架协议，具备良好的成本转嫁能力。
• 成本对冲策略：在木浆价格上涨时，公司通过囤浆和主动调价维持盈利稳定。
• 未来展望：阔叶浆和化机浆供应增加，预计2022年浆价中枢向下，公司利润环境将更为温和。

六、估值分析

• 相对估值：公司PE-TTM与仙鹤股份处于同一水平，且低于自身历史中枢。
• 成长性：公司利润增速自2021年第三季度起进入加速拐点，2022年开始进入高成长期。
• 投资建议：基于其高成长性和估值安全边际，维持“买入”评级。

风险提示

• 原材料价格大幅波动
• 市场竞争加剧
• 产能投放不及预期

未来展望

公司计划在2030年前建成年产449万吨的浆纸一体化项目，预计带来显著的产能扩张和市场占有率提升。在环保政策趋严和行业准入门槛抬高的背景下，公司凭借其规模优势和环保投入，有望在行业中占据更优位置。