20150702-招商证券_香港_-云南水务-06839.HK-资源_技术_发展模式三重优势打开成长空间_35页_2mb

报告摘要

云南水务投资主题总结

核心内容

云南水务是云南省领先的城镇污水处理及供水行业综合服务商，2013年按污水处理设施数目及供水设施数目计，公司位居云南省第一位，市场份额分别为26.2%和6.1%。公司业务涵盖污水处理、供水、建造及设备销售、O&M污水处理及市政垃圾处理，目前共有92个项目，其中63个为特许经营项目。公司具备污水处理和供水能力，2014年实现营业收入11亿元，污水处理和供水分别占35%和19%。

主要观点

云南水务在技术、资源和发展模式上具有三重竞争优势，尤其是膜技术一体化产业链的拥有，使其在水质提标和污水处理领域具有明显优势。
MBR膜技术能够满足更高标准的水质要求，且在2015-2018年期间，预计市政污水中MBR膜技术的渗透率将从3%提升至11%，带动膜技术应用蓝海。
公司膜厂2015年正式商业化运营，年产能达160万平方米，膜组件年产能约4万件，具备较强的市场竞争力。
云南水务是国内PPP模式的先行者，具备公司层面的PPP优势，相比单个项目的PPP更具效率和可持续性。
中小城市污水处理市场仍有较大的增量空间，预计2015-18年年均缺口约1400万吨/日，投资规模接近280亿元。
“水十条”等政策推动国内污水处理出水标准提高，云南水务将受益于水质提标，提升其存量项目的盈利能力。
公司在省外如江苏、山东等地已开始拓展项目，省外污水处理能力占比已达到22%，有助于提升盈利能力。
2015年污水治理投资预计提速至520亿元，同比增长14%，提标改造将推动公司盈利增长。
公司预计2015-17年净利润分别为3.02亿元、4.32亿元和6.04亿元，复合增速为41%。

关键信息

膜技术优势：云南水务拥有膜技术一体化产业链，MBR膜技术在污水处理和供水领域具有明显优势，出水指标远超国家规定标准。
PPP模式：公司是基于公司层面的PPP模式，与碧水源合作，具备较强的实际操作经验。
市场前景：国内污水处理和供水标准提高，为膜技术推广提供政策支持，且中小城市污水处理市场仍有较大增长空间。
估值：公司当前股价对应21x的2015年市盈率，目标价为9港元，对应28.5x市盈率，相比北控水务存在16%的估值折扣，相比康达环保存在39%的估值溢价。
财务预测：预计2015-17年公司污水处理能力将从637千吨/日增长至1908千吨/日，供水能力从375千吨/日增长至1080千吨/日，污水处理费将从1.0元/吨提升至1.1元/吨。

估值与市场前景

估值目标：公司12个月目标价为9.00港元，对应28.5x的2015年市盈率。
竞争优势：相比北控水务，云南水务在膜技术方面具有优势，但融资成本和总处理能力较弱，因此估值需要给予一定折扣；相比康达环保，云南水务在融资能力和企业背景方面占优，且拥有膜技术，因此估值应给予一定溢价。
市场前景：膜技术在污水处理和供水领域的应用前景广阔，且国内污水处理提标改造投资规模预计达624亿元，公司将在其中受益。