20160713-西南证券-云南水务-06839.HK-覆盖_大水务_全产业链_外延拓展固废业务_11页_965kb

云南水务（6839.HK）调研报告总结

核心内容

云南水务是一家经云南省政府批准，由云南城投与碧水源共同出资成立的城市环境综合服务商，业务涵盖污水治理、供水、建造及设备销售及其他（如O&M污水处理、市政垃圾等）。公司自2011年成立以来，营业收入保持快速增长，2015年达到15.6亿元人民币，年均复合增长率达57.4%。公司于2015年5月在香港联交所上市，第一大股东为云南省水务产业投资有限公司，实际控制人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会。

主要观点

• 全产业链快速增长：云南水务在供水、污水处理、建造与设备销售等核心业务上均实现高速增长，尤其是建造与设备销售，年均复合增长率达107.7%。公司2015年已拓展固废处理业务，预计2016年该板块收入将达3亿元人民币。
• 环保政策利好：2015年发布的“水十条”要求城镇污水处理设施在2017年底前全面达到一级A排放标准，刺激污水处理市场升级改造需求。同时，城镇化建设推动县镇污水处理需求增加，公司具备丰富的县级污水治理经验。
• PPP模式优势：公司采用PPP模式运营，拥有国企背景和民企技术优势，有利于项目获取和提高利润率。公司可免费使用碧水源的MBR膜技术，该技术具有出水水质高、占地面积小、剩余污泥少等优势。
• 省外与海外市场拓展：公司以云南为据点，向全国10个省份拓展业务，并在东南亚市场（如泰国、印尼）开展垃圾焚烧、填埋及自来水供应项目，拓展空间广阔。
• 盈利预测与估值：预计2016-2018年公司净利润分别为4.05亿、4.76亿和5.95亿人民币，对应EPS分别为0.34、0.40和0.50元人民币。公司2016年给予14倍P/E估值，对应目标价5.60港元，评级为“增持”。

关键信息

业务发展

• 主营业务：污水治理、供水、建造与设备销售、O&M及其他（如固废处理）。
• 业务增速：
  • 供水：2015年收入为454.6百万人民币，年均复合增长率达62.41%。
  • 污水处理：2015年收入为420百万人民币，年均复合增长率9.5%。
  • 建造与设备销售：2015年收入为597百万人民币，年均复合增长率27%。
  • 其他产品（如O&M）：2015年收入为78.6百万人民币，年均复合增长率153.3%。
  • 固废处理：2016年并表后预计收入达300百万人民币，年均复合增长率达3549.6%。

毛利率

• 2012-2015年污水处理业务毛利率从30.81%增长至49.44%，供水业务毛利率从49.83%下降至23.87%，建造与设备销售毛利率基本稳定在25%左右，其他业务（含O&M）毛利率达58.26%。
• 固废处理业务毛利率高于污水处理业务，危废处理毛利率可达60%-70%。

项目与资产

• 固废处理项目：公司已并表固废业务资产22亿元，运营项目7个，包括3个垃圾焚烧发电项目、4个危废处理项目、1个垃圾填埋项目。
• 污水处理能力：公司拥有25个合计年处理量约8979万吨污水处理项目。
• O&M项目：公司运营27个O&M项目，包括1个年处理量约14.6万吨的固废垃圾处理项目、1个年规模约182.5万吨的自来水供应项目。

市场与政策

• 污水处理率：2015年城市污水处理率为91.97%，县城约80%，建制镇约30%，乡村约10%。
• 污水处理收费标准：2016年底前城市污水处理收费标准将调整至每吨不低于0.95元人民币，公司2015年污水处理价格为每吨1.06元人民币。
• 环保产业前景：根据“水十条”，预计带动环保产业新增产值约1.9万亿元，其中直接购买环保产品和服务约1.4万亿元。

国际拓展

• 东南亚市场：公司在泰国、印尼开展垃圾处理项目，并参与泰国清迈市政自来水供应BT项目。
• 国际收入来源：泰国垃圾发电项目预计年收入约1.39亿元人民币，单位电价高于国内，盈利能力强。

财务预测

• 收入增长：2016-2018年公司收入预计分别为22.64亿、26.98亿和32.17亿人民币，年均复合增长率约19.2%。
• 净利润：预计2016-2018年净利润分别为4.05亿、4.76亿和5.95亿人民币。
• 每股盈利（EPS）：预计2016-2018年EPS分别为0.34、0.40和0.50元人民币。
• 市盈率（P/E）：公司2016年P/E为14倍，低于行业平均（约18.39倍），估值相对合理。

风险提示

• 政策风险：污水处理与供水行业受政策影响较大，政策变动可能影响公司业绩。
• 行业竞争：行业集中度低，竞争激烈。
• 固废处理进度：固废处理业务并表进度及业绩实现可能不及预期。

投资建议

• 评级：增持（维持）。
• 目标价：5.60港元。
• 盈利预期：公司成长迅速，运营稳定，具备较强盈利潜力。

行业对比

• 同业估值：
  • 中国水务（0855.HK）：2016年TTM PE 12.88倍。
  • 中滔环保（1363.HK）：2016年TTM PE 20.94倍。
  • 重庆水务（601158）：2016年TTM PE 20.77倍。
  • 兴蓉环境（000598）：2016年TTM PE 18.95倍。
  • 云南水务：2016年PE 14.3倍，低于行业平均水平，估值相对合理。

财务比率

• ROE：预计2016年ROE为7.5%，2018年为9.0%。
• ROA：预计2016年ROA为4.0%，2018年为4.9%。
• 净负债率：2016年净负债率14.5%，2018年预计为-15.3%（即无净负债）。
• 利息覆盖率：2016年为6.7倍，2018年预计为9.1倍。
• 应收账款周转天数：预计2016年为220天，2018年为200天。
• 应付账款周转天数：预计2016年为380天，2018年仍为380天。
• 存货周转天数：基本稳定在7.2天。

总结

云南水务凭借其“大水务”全产业链布局和PPP模式优势，实现快速增长，尤其在固废处理业务拓展方面具有较大潜力。环保政策和城镇化建设为公司提供良好市场环境，公司估值相对合理，盈利预期良好，建议投资者关注其未来增长机会。