固定收益专题报告：财政分析手册，地方债篇-20220218-中泰证券-54页_4mb

证券研究报告/固定收益专题报告总结

核心内容概览

本报告系统梳理了中国地方政府债务的发行模式演变、分类体系、限额管理、预算与绩效管理机制以及发行与偿还流程等内容，旨在为投资者提供关于地方债的全面分析。

主要观点与关键信息

1. 地方债发行模式演变

• 代发代还（2009-2010年）：由财政部代理发行和还本付息，发行额度为每年2000亿元。
• 自发代还（2011-2013年）：试点省市自行组织发行，但还本付息仍由财政部代办，2013年试点省份增加至7个。
• 自发自还（2014年至今）：所有省份可自行发债和还本付息，2015年全面放开，当年新增限额首次区分一般债和专项债。

2. 地方债的分类

• 按项目是否有收益：

  • 一般债券：用于无收益的公益性项目，以一般公共预算收入还本付息。
  • 专项债券：用于有收益的公益性项目，以政府性基金或专项收入还本付息。

• 按资金用途：

  • 新增债券：用于新项目和存量项目建设。
  • 置换债券：用于置换非债券形式的存量债务。
  • 再融资债券：用于偿还到期债务本金。

• 按发行方式：

  • 公开发行：通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行。
  • 定向发行：主要用于置换存量债务，2015年首次出现，2019年后减少。
  • 续发行：鼓励发行规模较大的债券，避免单次兑付压力过大。

3. 地方债限额管理

• 限额分配：

  • 采用因素法，主要影响因素为“地区财力”和“重大项目支出”。
  • 回归分析显示，公共预算财力和政府性基金财力对限额分配有显著影响，而一般债务率和专项债务率不显著。

• 限额调配：

  • 三种类型：一般债与专项债之间调配、跨地区调配、跨年度调配。
  • 2016年首次出现一般债与专项债限额调配，2019年后跨地区调配增多，2020年部分省份将限额结转至下一年使用。

• 限额空间：

  • 是地方政府债务限额与债务余额的差额，是剩余发债额度的理论上限。
  • 2015-2020年限额空间不断扩大，2021年出现缩减。
  • 限额空间净增量计算公式为：
    $$
    \text{限额空间净增量} = \text{新增限额} + \text{财政偿还到期债券本金} + \text{财政偿还非政府债券形式的存量政府债务} - \text{新增债券发行额} - \text{特殊置换债券发行额} - \text{特殊再融资债券发行额}
    $$

4. 发行节奏与使用方向

• 发行节奏：

  • 2019年之前基本在3月后开始发行。
  • 2019年之后提前批额度发放，发行时点大幅提前。
  • 2021年恢复常态化管理，发行节奏偏后置。

• 专项债投向：

  • 2017-2018年重点支持土储债、收费公路债和棚改债。
  • 2019年9月后扩大使用范围，允许专项债作为重大项目资本金。
  • 2020年重点支持交通、能源、“两新一重”、城镇老旧小区改造等。
  • 2021年重点用于交通基础设施和能源项目。

5. 偿还机制

• 接续率：用于偿还到期债券本金的再融资债券发行规模不得超过到期债券本金规模，因此接续率必须≤100%。
• 2019-2021年接续率呈下降趋势，显示地方政府在控制债务风险方面有所成效。

6. 投资交易要点

• 发行场所：主要通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行，柜台发行占比小。
• 投资者结构：商业银行是主要持有人。
• 利差：地方债与国债利差经历四个阶段，走势和影响因素在一级市场和二级市场不同。
• 期限结构：地方债平均发行期限分四个阶段，2015年后期限有所拉长。

7. 风险提示

• 政策梳理遗漏
• 政策变化超预期
• 信息更新不及时
• 数据提取失误

结论

地方债管理机制日趋完善，限额分配、调配、预算和绩效管理逐步制度化和规范化。随着专项债在重大项目中的使用比例提升，其对地方经济发展和财政支出效率的影响日益显著。同时，限额空间的合理使用和债务接续率的控制是防范地方政府债务风险的关键。投资者应关注地方债的发行节奏、使用方向和偿还机制，以更好地把握投资机会和风险。