—物业管理及服务行业深度报告：物业板块超额收益与开发关系几何？-20211126-申港证券-30页_1mb

物业板块超额收益与开发关系几何？——物业管理及服务行业深度报告总结

核心内容概述

本报告深入分析了物业管理及服务行业在地产调控背景下的表现及发展趋势，重点探讨了物业板块超额收益的驱动因素、地产政策与物业板块表现之间的关系，以及开发业务对物管公司收入的贡献比例变化。

主要观点

1. 物业板块超额收益驱动因素

• 短期驱动因素：合约面积的增长是物业板块超额收益的短期核心驱动因素。
• 长期驱动因素：收入结构的优化，尤其是增值服务收入占比的提升，是长期表现的关键。
• 估值支撑：合约在管面积的增长决定了物业公司的估值基础，从而影响其超额收益。

2. 地产政策与物业板块表现

• 正向周期：地产政策宽松时，地产股表现强劲，跑赢大盘。
• 平稳周期：地产政策平稳时，物业板块超额收益显著，如2017.12-2018.6和2019.1-2019.12期间，物业板块分别跑赢恒生指数87和49个百分点。
• 负向周期：地产政策收紧时，物业板块表现不佳，如2020.8-2021.10期间，物业板块跑输恒生指数42个百分点。

3. 开发业务对物管公司收入的影响

• 开发收入占比下降：以碧桂园服务为例，开发收入贡献比例从2017年的24%降至2020年的19.6%，2021年进一步降至13.03%。
• 开发与合约面积关系：新增在管面积中与开发相关的比例持续下降，说明物管公司正在向存量业务转型。
• 理性看待开发承压：虽然开发业务承压，但物管板块通过增值服务和基础物管服务维持了相对稳定的收入结构和现金流。

关键信息

1. 行业概况

• 上市公司数量：截至2021年10月，A+H物业管理上市公司已达57家。
• 市场集中度：TOP100物管公司市场份额从2014年的19.5%提升至2020年的49.7%，市场快速集中。
• TOP10市场份额：从2014年的4.4%提升至2020年的10.2%，但仍低于房地产开发公司。

2. 收入结构

• 基础物业管理服务收入：基于在管面积收取物业费，是传统业务。
• 非业主增值服务：如案场服务、新房销售等，与开发业务相关。
• 业主增值服务：如社区服务、智慧物业等，是未来增长点。

3. 典型公司表现

• 碧桂园服务：2014年上市后，合约面积快速扩张，PE倍数从10倍提升至27倍，但开发收入占比持续下降。
• 华润万象生活：2020年12月上市，PE倍数高于同期碧桂园服务，引领商业物业发展。
• 宝龙商业：2019年12月上市，成为第一家商管公司。

4. 投资策略

• 关注头部企业：建议关注合约面积规模大、增值服务收入占比高、现金流充足的物管龙头公司，如碧桂园服务、旭辉永升服务和世茂服务。
• 未来增长预期：头部企业预计未来两年仍可保持较快增长，增速在50%以上，部分公司可达20%以上。

5. 风险提示

• 业务扩展不及预期：可能影响收入增长。
• 物业管理费率降低：影响盈利能力。
• 疫情反复：可能对业务发展造成不确定性。

行业评级

• 行业评级：增持
• 公司评级：买入、增持、中性、减持

图表概览

• 图1：2014-2021年新上市物管公司数量
• 图2：物业100强业务拆分
• 图3：物管收入驱动因素
• 图4：2014-2020年TOP10和TOP100物管公司市场份额
• 图5：2009-2020年TOP10和TOP100地产公司市场份额
• 图6：物业板块上市公司里程碑
• 图7：物业板块8年历史行情波动周期
• 图8：2014.6-2015.4恒生指数与物管板块超额收益
• 图9：彩生活彩之云平台模式
• 图10：2014.6-2015.4彩生活PE提升
• 图11：2014-2015彩生活合约面积与半年度环比增速
• 图12：2015.4-2018.2恒生指数与物管板块超额收益
• 图13：2015.4-2018.2彩生活PE下行
• 图14：2015-2017彩生活合约面积与半年度环比增速
• 图15：彩生活收入结构
• 图16：三家主要物管上市公司PE
• 图17：绿城服务收入结构
• 图18：中海物业收入结构
• 图19：2017.12-2020.2恒生指数与物管板块超额收益
• 图20：2017.12-2020.2碧桂园服务PE
• 图21：2014-2021年百强净利润均值和增速
• 图22：2014-2021百强储备项目面积和增速
• 图23：碧桂园服务收入结构
• 图24：2020.3-2021.10恒生指数与物管板块超额收益
• 图25：华润万象生活收入结构
• 图26：宝龙商业收入结构
• 图27：2019-2021宝龙商业与碧桂园服务PE
• 图28：2020-2021华润万象生活与碧桂园服务PE
• 图29：2019-2024年购物中心运营在管建面CAGR
• 图30：2014.6-2021.10物业板块超额收益与恒生指数
• 图31：2014-2021商品房销售面积同比与申万房地产指数
• 图32：2014.6-2016.9商品房销售面积同比
• 图33：2014.6-2016.9物管板块超额收益
• 图34：2016.10-2017.12商品房销售面积同比
• 图35：2016.10-2017.12物管板块超额收益
• 图36：2017.12-2018.6商品房销售面积同比
• 图37：2017.12-2018.6物管板块超额收益
• 图38：2018.7-2018.12商品房销售面积同比
• 图39：2018.7-2018.12物管板块超额收益
• 图40：2019.1-2019.12商品房销售面积同比
• 图41：2019.1-2019.12物管板块超额收益
• 图42：2020.1-2021.10商品房销售面积同比
• 图43：2020.1-2020.7物管板块超额收益
• 图44：2020.1-2021.10商品房销售面积同比
• 图45：2020.1-2021.10物管板块超额收益
• 图46：物管公司收入增量和存量划分
• 图47：增量在管面积与开发的关系
• 图48：碧桂园服务2021H1新增合同管理面积结构
• 图49：碧桂园服务2020和2021H1存量项目占新增项目的比重
• 图50：2021H1主要物管公司基于业绩增长速度及增长质量排名

表格概览

• 表1：主要物管公司总市值与2020年营业总收入
• 表2：历次行情与地产行业政策汇总
• 表3：碧桂园服务历年在管面积和合约面积
• 表4：碧桂园服务历年开发收入贡献比例

投资建议

• 在“房住不炒+两集中”调控环境下，物管公司之间的合并将成为主要趋势，头部企业市场份额将不断提升。
• 建议关注合约面积规模大、增值服务收入占比高、现金流充足的物管龙头公司，如碧桂园服务、旭辉永升服务和世茂服务等。

风险提示

• 业务扩展不及预期：可能影响收入增长。
• 物业管理费率降低：可能影响盈利能力。
• 疫情反复：可能对业务发展造成不确定性。

评级信息

• 评级：增持（首次）
• 分析师：王源
• 执业证书编号：S1660521040001
• 联系方式：Wangyuan02@shgsec.com
• 报告日期：2021年11月26日