深度报告-20240116-国金证券-华能水电-600025.SH-拥两大龙头水库_迎水光互补新机遇_23页_2mb

报告摘要

水电开发：华能水电积极推进澜沧江流域水电项目开发，托巴（140万千瓦）和硬梁包（1116万千瓦）水电站2024-2025年投产，带动装机规模增长98%。如美水电站（260万千瓦）具备多年调节能力，有助于实现“三库联调”，提升流域水资源利用率。
新能源布局：自2021年起转向“水风光一体化”，光伏项目成为主力，截至2023年新能源装机2315万千瓦，2023-2025年CAGR达1648%。拟通过多年调节水库进行水光互补调度，增加系统消纳量，实现度电成本下降。
市场化电价与需求：云南上调电解铝、工业硅等高载能产业，电力供需从过剩转向短缺，“十三五”弃水问题改善。市场化电价呈现上行趋势，2021年以来已稳定在0.20元/kWh以上。枯水期电价预计进一步上涨0.01-0.02元/kWh，市场化交易占比近70%，公司电价低于行业可比公司。
投资建议：基于2024年18倍PE，目标价8.98元（当前PE 17倍），首次“买入”评级。2024-2025年投产托巴、硬梁包电站及新增光伏，带动水电和新能源收入年复合增速达53%。装机增量预期支撑估值。
风险提示：来水不及预期、新能源装机不及计划、市场化电价折价、政策调整风险。主要水电资产中折旧年限较短，公司盈利对发电量依赖性较高。

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