深度报告-20220718-中国银河-华能水电-600025.SH-水电电价有望提升_新能源打开新成长空间_29页_1mb

华能水电深度报告总结

核心内容

华能水电是华能集团控股的大型流域水电企业，拥有澜沧江全流域水电资源开发权，可开发总装机容量约3200万千瓦。截至2022年一季度，公司已投产控股装机容量2294.88万千瓦，水电占比高达99%，并正在推进新能源项目建设，目标在“十四五”末实现新能源累计装机1000万千瓦。

主要观点

• 水电资源丰富：公司拥有澜沧江干流2135万千瓦已投产装机，尚有大量水电资源待开发，且均为公司全资控股。
• 电价上行趋势：云南省市场化电价自2017年以来逐年上涨，2022年7月达到0.15499元/千瓦时，预计“十四五”期间每年上涨0.01-0.02元。同时，西电东送市场化电价也有提升空间。
• 新能源发展潜力：公司依托水电区位优势发展新能源，计划在“十四五”期间建设“双千万千瓦”清洁能源基地，预计2022-2024年光伏新增装机分别为1.3GW、2GW、3GW，风电新增装机分别为0.2GW、0.2GW、0.2GW。
• 盈利能力提升：公司毛利率从2017年的47.54%提升至2021年的54.63%，期间费用率下降，财务费用率显著降低，经营性净现金流充裕，2021年达164.9亿元。
• 估值溢价预期：公司估值与其他水电运营商基本持平，但考虑到云南省电价上行和新能源增长空间，应享受一定估值溢价。当前维持“推荐”评级。

关键信息

财务数据预测

项目储备与建设

• 在建项目：托巴水电站（140万千瓦，预计2025年并网），新能源项目（2022年计划投资50亿元，计划新开工15个项目，拟投产130万千瓦）。
• 西藏段项目：规划8个梯级电站，总装机961.8万千瓦，预计“十四五”期间逐步开工建设，2030年开始送电，2035年全部建成。
• 云南段项目：已投产水电站主要集中在澜沧江上游及中下游，包括小湾、糯扎渡等大型电站。

新能源发展

• “双千万千瓦”清洁能源基地：计划在澜沧江云南段和西藏段建设。
• 新能源装机增长：2022-2024年光伏新增装机分别为1.3GW、2GW、3GW，累计装机分别为1.4GW、3.4GW、6.4GW；风电新增装机分别为0.2GW、0.2GW、0.2GW，累计装机分别为0.135GW、0.335GW、0.535GW。
• 新能源经济性提升：随着技术进步和成本下降，新能源LCOE显著降低，具备良好盈利前景。

风险提示

• 来水低于预期
• 上网电价下调
• 新能源开发进度不及预期

股价表现催化剂

• 来水高于预期
• 云南市场化电价上涨
• 新能源开发进度超预期

估值与投资建议

公司当前股价对应2022-2024年PE分别为17.4x、16.2x、14.7x，预计公司业绩将稳步增长，新能源业务将成为新的增长点。考虑到云南省电价上行趋势和新能源增长空间，公司应享受一定的估值溢价，当前维持“推荐”评级。

财务指标

• 资产负债率：从2017年的75.59%下降至2022年一季度的58.74%
• 融资成本：2021年末综合融资成本为4.03%，显著低于云南省内其他主体平均融资成本
• 经营性净现金流：2021年达164.9亿元，创历史新高，预计未来五年将覆盖资本支出

政策支持

• “双碳”目标：推动能源结构转型，新能源装机量预计在2025年达到约11亿千瓦
• 绿电交易：赋予绿色电力环境价值，绿电价格高于煤电基准价，预计交易规模将持续扩大
• 电价机制改革：取消高耗能行业优惠电价，推动市场化电价上涨

总结

华能水电依托澜沧江丰富的水电资源，具备强大的项目储备和稳定的盈利能力。随着云南省市场化电价持续上行和新能源装机规模扩大，公司有望实现业绩稳步增长。同时，公司具备低融资成本和充足的现金流，为新能源项目提供有力支撑。在“双碳”目标和绿电交易政策的推动下，新能源业务将成为公司新的增长点，公司应享受一定的估值溢价，当前维持“推荐”评级。