深度报告-20201225-财通证券-开山股份-300257.SZ-成功转型地热发电运营商_业绩驶入增长快车道_31页_2mb

开山股份（300257）投资分析总结

核心内容概览

开山股份是国内螺杆空压机行业龙头，2013年自主研发螺杆膨胀发电机，2016年后积极布局地热发电业务，成功转型为地热发电运营商。截至2020年10月，公司在运营地热发电规模达50.2MW，成为国内最大地热发电运营商。公司拥有370MW在手地热发电资源，印尼SMGP一期项目45MW已稳定运行一年，2020年前三季度归母净利润同比增长107%，达到1.94亿元。

公司未来增长潜力大，预计2020/2021/2022年归母净利润分别为2.67/4.49/6.33亿元，展现出良好的成长性。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为18.9元。

主要观点

1. 业务转型成功，地热发电业务逐步贡献收益

• 公司在2016年后全面布局地热发电，成功实现从传统空压机制造商向地热发电运营商的转型。
• 印尼SMGP一期项目45MW自2019年9月投入运营后，显著提升公司营收和净利润。
• 公司在地热发电领域已具备一定规模，成为国内地热发电运营的龙头企业。

2. 地热发电具有成本优势和可调度性

• 地热发电作为可调度发电方式，相比光伏、风电等具有更高的容量系数（84%以上），可作为基础电力来源。
• 地热发电LCOE为37.47美元/MWh，LACE-LCOE比值为1.18，是所有发电方式中投资价值最高的。
• 全球地热发电装机容量较低，增长空间巨大，预计未来将伴随政策支持和技术进步持续扩张。

3. 技术与成本双优势构建产业护城河

• 公司拥有蒸汽螺杆膨胀机和ORC螺杆膨胀机两项核心技术，可覆盖高、中、低温热源。
• 通过“井口模块化”电站模式，公司实现了对地热资源的高效利用，具备成本优势。
• 产业链深度覆盖，包括EPC、核心设备、钻井等，进一步强化成本控制和业务稳定性。

4. 与ORC龙头Ormat相比具备竞争优势

• 公司在印尼SMGP项目规模上超越Ormat最大项目，运行效率和稳定性更优。
• 与Ormat的GCCU系统相比，公司具备更强的成本优势。
• 公司的“一井一站”模式在业内形成良好示范效应，有助于地热发电业务进一步扩张。

关键信息

财务表现

• 2020年前三季度公司营业收入21.6亿元，同比增长14.6%；归母净利润1.94亿元，同比增长107%。
• 2020年公司目标价为18.9元，市盈率预计为18.9倍，较2019年有所下降。
• 公司毛利率稳步提升，预计2020-2022年综合毛利率分别为31%、34%、35%。

项目进展

• 在手地热项目总装机规模达370MW，其中印尼SMGP项目为240MW。
• 2019年9月，印尼SMGP一期项目正式投入运营，预计2022年二期项目也将完成。
• 公司在多个国家和地区拥有地热项目，包括美国、印尼、匈牙利、肯尼亚等。

财务结构

• 公司资产负债率从2015年的20.5%上升至2020H1的59.0%。
• 有息负债快速增长，2020Q1达29.3亿元。
• 定向增发11亿元用于印尼SMGP二期项目，有助于缓解财务压力并保障未来现金流。

风险提示

• 地缘政治风险
• 海外疫情影响项目进度
• 融资进度不及预期

盈利预测与估值

盈利预测（2020-2022）

估值分析

• 公司地热发电业务采用绝对估值法，估值结果受WACC影响显著。
• 当采用申万二级电力行业均值β（0.84）时，WACC为4.88%，地热发电业务估值为108亿元。
• 当采用Wind 100周β（1.26）时，WACC为5.54%，地热发电业务估值为93亿元。
• 参照长江电力进行同业比较，公司地热发电业务市值预计为63-86亿元，考虑到成长性，应给予一定溢价。

估值参数

总结

开山股份凭借其在螺杆空压机领域的技术积累，成功转型为地热发电运营商，新业务已开始贡献收益。公司拥有全球领先的地热发电技术，具备全产业链覆盖能力，成本优势显著。印尼SMGP项目已稳定运行，为公司未来增长奠定基础。地热发电因其稳定性、可调度性和经济性，被视为最具投资价值的发电方式之一。公司未来成长性良好，预计在2022年地热发电运营规模将达192MW，成为全球主要地热发电运营商之一。目前给予“买入”评级，目标价为18.9元。