深度报告-20210204-兴业证券-三环集团-300408.SZ-厚积薄发_陶瓷材料平台迎新一轮高速成长_30页_3mb

三环集团证券研究报告总结

核心内容

三环集团（股票代码：300408）是一家深耕先进陶瓷行业50年的平台型企业，具备强大的执行力和垂直一体化能力，其产品涵盖MLCC、PKG、陶瓷基片、光纤陶瓷插芯等。公司近年来在被动元件行业表现出强劲增长，2020年归母净利润同比增长50%-75%，并有望在2021-2022年持续增长。分析师维持“审慎增持”评级，认为公司未来在MLCC产品结构升级和品类拓展方面具有较大潜力。

主要观点

1. 强大的执行力和垂直一体化构筑核心竞争力

• 三环集团在多个细分领域实现了全球领先，如光纤陶瓷插芯、陶瓷基片、PKG等。
• 公司在材料、工艺、设备方面具备垂直一体化能力，掌握粉体制备、流延、共烧等核心技术，并基本实现关键设备自制。
• 该能力使公司在成本和性能方面具备显著优势，持续拉开与竞争对手的差距。

2. MLCC行业高景气持续，国产替代加速

• MLCC是被动元件行业的重要组成部分，其需求由汽车电动化、智能化和5G终端快速渗透推动。
• 汽车电子化使MLCC用量从传统燃油车的3000颗提升至电动车的10000颗以上，价值量提升显著。
• 5G手机和物联网设备的快速增长也大幅拉动MLCC需求，预计5年后MLCC单机用量接近翻倍。
• 供给端增长相对平稳，叠加部分产能受限，行业仍处于紧平衡状态，价格具备向上弹性。
• 三环集团MLCC产能从2019年底的40亿颗/月增至2020年底的100亿颗/月，产品线持续丰富，国产替代空间巨大。

3. 传统业务迎新一轮成长周期

• PKG：受益于晶振需求旺盛及SAW滤波器市场增长，公司市占率超过30%，未来有望进一步提升。
• 陶瓷基片：主要用于片式电阻器，公司产能达9000万片/月，市场份额全球领先，受益于下游客户扩产。
• 光纤陶瓷插芯：主要应用于5G基站、数据中心和FTTH，公司市占率超70%，毛利率超50%，未来有望持续增长。

4. 新拓业务迎收获期

• 电阻浆料：依托陶瓷基片客户，公司打破国外垄断，预计中短期可实现电阻基片规模，中长期随下游需求增长持续扩张。
• 陶瓷劈刀：技术壁垒高，三环是国内唯一实现量产的公司，各项参数与国际同行齐平，未来有望成为新增长点。

关键信息

• 市场数据：2021年2月3日收盘价为43.00元，总股本1816.91百万股，流通股本1655.90百万股，总市值78126.96百万元，流通市值71203.77百万元。
• 盈利预测：2020-2022年归母净利润预计为14.4亿、20.5亿、27.3亿，对应PE分别为54.4倍、38.1倍、28.6倍。
• 风险提示：MLCC价格快速下滑、行业需求下滑、新产品进展不及预期。

业务发展亮点

• MLCC：公司作为战略重点，产品结构持续优化，尺寸和容值覆盖广泛，未来产能有望持续增长。
• PKG：下游需求旺盛，新领域如SAW滤波器市场增长潜力大。
• 陶瓷基片：行业景气度提升，下游客户积极扩产，公司具备强大产能和市场地位。
• 光纤陶瓷插芯：受益于5G建设、数据中心发展和海外FTTH需求，公司保持技术和规模优势。
• 电阻浆料和陶瓷劈刀：依托材料平台拓展新业务，具有较高的市场潜力。

未来展望

• 三环集团在被动元件行业具备较强的竞争力，未来增长动力主要来自MLCC的持续增长、传统业务的恢复和新业务的放量。
• 公司持续进行陶瓷材料、核心工艺和专用设备的垂直一体化布局，未来有望在多个领域实现突破。
• 随着新能源车、5G手机、物联网设备等需求的持续增长，公司业绩有望持续增长。

估值与评级

• 估值：2021年2月3日，公司PE为54.4倍，预计2021年PE为38.1倍，2022年为28.6倍。
• 评级：维持“审慎增持”评级，认为公司具备持续增长潜力。

总结

三环集团凭借强大的执行力和垂直一体化能力，在被动元件领域持续发力，MLCC作为核心产品，受益于汽车电动化、智能化和5G终端渗透，需求持续增长。公司传统业务如PKG、陶瓷基片和光纤陶瓷插芯也逐步走出低谷，迎来新一轮增长。同时，依托陶瓷材料平台，新业务如电阻浆料和陶瓷劈刀逐步放量，未来增长空间广阔。分析师认为，公司未来有望在多个领域实现持续增长，维持“审慎增持”评级。