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海伦司（9869.HK）首次覆盖总结

核心内容

海伦司是国内最大的连锁酒馆，深耕酒馆行业十余年，自2018年起采用直营模式快速扩张，门店总数接近900家，市场份额位居行业首位。公司业绩在疫情中表现出较强的韧性，2020-2021年营收分别同比增长44.8%和124.4%，调整后净利率分别为9.3%和5.5%。公司通过极致性价比吸引年轻客群，提供低门槛的社交空间，同时以高效的单店模型和数字化管理推动规模扩张。

主要观点

1. 行业发展趋势：酒馆行业正处于加速扩容阶段，预计2025年市场规模将超1800亿元，2021-2025年CAGR达12.5%。夜间经济政策的支持及年轻消费群体的崛起是行业发展的主要驱动力。
2. 行业集中度提升：目前我国酒馆行业CR5仅为2.2%，远低于日本居酒屋市场（约37.4%）。随着连锁化趋势加强，行业集中度有望提升。
3. 公司核心竞争力：海伦司凭借极致性价比和高效的单店模型，形成了低价、高效和规模扩张的循环三角。其毛利率行业领先，且通过自有酒饮和精简SKU提升盈利能力。
4. 门店扩张策略：公司计划未来三年继续快速扩张，预计2022-2024年分别新开300/600/500家门店，其中一线、二线、三线及以下城市占比分别为7%/33%/60%。公司还推出轻资产模式，加速下沉市场覆盖。
5. 盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.91/6.20/10.64亿元，EPS分别为0.23/0.49/0.84元。基于2023年40倍PE估值，目标价为23.06港元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

行业数据

• 2015-2019年，酒馆行业收入规模CAGR达8.7%，从844亿增长至1179亿元。
• 2016-2020年，夜间经济规模CAGR达14.0%，2020年底突破30万亿元，预计2022年将突破40万亿元。
• 三线及以下城市酒馆数量增速高于一二线城市，人口占全国总人口的65%，酒馆渗透率较低，消费潜力大。

公司数据

• 截至2021年底，公司拥有782家直营门店，覆盖全国大部分地区，其中二线城市门店占比超50%。
• 2021年，公司自有酒饮占比提升至58.5%，毛利率达68.6%，高于行业平均水平。
• 2021年，员工费用率26.7%（剔除股份支付），预计未来将回归至22.0%。
• 2022-2024年，公司预计营收分别为31.62/54.93/81.19亿元，归母净利润分别为2.91/6.20/10.64亿元。

门店模型

• 海伦司采用标准化拓店流程，从选址到开业约需2-3个月，单店盈亏平衡期缩短至3个月。
• 通过数字化管理系统提升运营效率，如Future BI平台连接ERP和CRM系统，实现精准营销和高效管理。
• 单店员工配置精简至9人，租金费用率预计持续下降，分别为14.2%/13.9%/12.8%。

投资建议

• 公司预计中长期开店空间为3353家，其中一线/二线/三线及以下城市分别为112/1760/1481家。
• 基于2023年业绩进行估值，选取九毛九、海底捞、奈雪的茶等可比公司，给予公司40倍PE，对应目标价23.06港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 疫情反复可能影响线下客流恢复。
• 行业竞争加剧，可能影响公司增长。
• 门店扩张不及预期可能影响业绩表现。

股价上涨催化剂

• 防疫政策放松，线下客流逐步恢复。
• 门店持续快速扩张，成长性高。
• 轻资产模式初显成效，增强公司抗风险能力。

估值与目标价

• 2022-2024年EPS分别为0.23/0.49/0.84元，最新股价对应PE分别为62.9/29.5/17.2倍。
• 给予公司2023年40倍PE，对应目标价23.06港元，首次覆盖给予“买入”评级。

行业比较

• 酒馆模式相较于夜店、卡拉OK吧等，更轻、人均消费更低、社交属性更强。
• 以海伦司为代表的经济型酒馆在疫情后展现出更强的适应性，成为夜间经济的重要组成部分。

未来展望

• 门店加速下沉，挖掘低线城市增量市场。
• 创新推出轻资产模式，提升品牌影响力和门店渗透率。
• 预计公司将继续保持快速拓店态势，增强市场占有率。

总结

海伦司凭借其极致性价比和高效的单店模型，成功吸引年轻客群并实现快速扩张。公司未来三年仍有望持续开店，尤其在下沉市场。随着夜间经济的发展和行业集中度的提升，公司成长性突出，具备较强的抗风险能力。基于其强劲的盈利能力和行业前景，给予公司“买入”评级，目标价23.06港元。