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报告摘要

瑞科生物-B (02179.HK) 买入（首次评级）总结

核心内容概览

瑞科生物-B是一家以自主研发技术为核心驱动力的创新型疫苗公司，专注于疫苗研发、生产及商业化。公司目前尚未盈利，但凭借丰富的疫苗管线布局和先进的技术平台，展现出强劲的发展潜力。首次评级为“买入”，目标价为30.39港元，对应公司估值为146.78亿港元。

主要观点

HPV疫苗布局领先：公司是港交所上市的HPV疫苗第一股，已布局九价、二价及四价HPV疫苗，并有计划推出第二代疫苗。九价疫苗REC603已进入临床III期，预计2025年提交BLA申请，是国内主要的国产九价疫苗候选者之一。
技术双轮驱动：公司同时布局“重组蛋白”与“mRNA”两种技术路径，分别开发ReCOV和R520A新冠疫苗。ReCOV已进入临床II/III期，具有高中和抗体滴度和良好的稳定性，适用于冷链条件有限的地区；R520A为全球首款冻干剂型mRNA疫苗，具备便捷储存与运输的优势。
新型佐剂技术平台：公司是全球少数具备新型佐剂研发和商业化能力的企业之一，已开发出BFA01、BFA03等新型佐剂，用于提升疫苗的免疫原性、降低剂量、增强免疫持久性等。该平台为公司多款疫苗提供技术支持，如REC603、REC610等。
高价值疫苗管线：公司拥有12款具有自主知识产权的高价值疫苗，覆盖宫颈癌、新冠肺炎、带状疱疹、成人结核病、流感和手足口病等重大疾病，具有广泛市场前景。
市场空间广阔：国内HPV疫苗市场渗透率低，未来有望快速提升。根据中性估计，国内HPV疫苗潜在市场空间为1948亿元，其中九价、四价、二价疫苗分别具有不同的市场占比及接种率预期。

关键信息

公司财务数据（单位：人民币）

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	0	0	0	0	0
营业收入增长率	40.00%	-36.51%	-100.00%	n.a	n.a
归母净利润(百万元)	-179	-658	-725	-801	-901
归母净利润增长率	29.75%	266.54%	10.27%	10.46%	12.43%
摊薄每股收益(元)	-0.371	-1.362	-1.501	-1.658	-1.865
每股经营性现金流净额	-0.15	-0.98	-1.24	-1.31	-1.41
ROE(归属母公司)(摊薄)	17.78%	-39.30%	-76.58%	-554.44%	118.89%
P/B	n.a	7.39	13.06	n.a	n.a

投资逻辑

HPV疫苗市场空间远大：国内HPV疫苗渗透率较低，存在较大提升空间。随着国产九价疫苗临床研发进入后期，行业渗透率有望快速提升。
技术优势明显：公司采用“重组蛋白+mRNA”双技术路径，提升新冠疫苗研发能力。
佐剂技术领先：公司自主研发新型佐剂，提升疫苗免疫原性，降低生产成本，提高疫苗供应稳定性。
产品管线丰富：公司构建了覆盖多种重大疾病的12款高价值疫苗产品管线，具有良好的商业化潜力。
估值合理：通过DCF模型计算，公司估值为146.78亿港元，对应目标价为30.39港元。

投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级：基于公司疫苗创新技术能力与产品管线布局，未来市场空间广阔，具备良好的增长潜力。

风险提示

HPV疫苗免疫程序变更
研发进度不及预期或失败
销售不及预期
商业化拓展不达预期
知识产权风险

技术与产品布局

HPV疫苗

REC603：重组九价HPV疫苗，已进入III期临床，预计2025年提交BLA申请。
REC601、REC602：二价HPV疫苗，分别针对16/18型和6/11型，均处于临床II期。
REC604a、REC604b：第二代重组四价、九价HPV疫苗，采用公司新型佐剂，计划2022年提交IND申请。
公司布局：公司通过不同价型HPV疫苗满足海内外不同群体需求，同时寻求与保险公司合作，推动商业化进程。

新冠疫苗

ReCOV：重组蛋白新冠疫苗，采用新型佐剂BFA03，进入II/III期临床，具有高中和抗体滴度，安全性良好。
R520A：mRNA新冠疫苗，为全球首款冻干剂型，具备便捷储存与运输优势，计划2022年上半年提交IND申请。

其他疫苗

REC610：重组带状疱疹疫苗，采用新型佐剂，预计2022年提交IND申请，2024年提交BLA申请。
REC607、REC606：成人结核病疫苗，预计2023年提交IND申请，2026年提交BLA申请。
REC617：四价流感疫苗，预计2023年提交IND申请，2025年提交BLA申请。
REC605：四价手足口病疫苗，预计2023年提交IND申请，2026年提交BLA申请。

市场与政策支持

政策推动：WHO提出“加速消除宫颈癌全球战略”，我国积极响应，推动HPV疫苗接种政策。
地方政策：多地出台HPV疫苗接种政策，如广东、福建厦门、山东济南等，推动市场增长。
市场空间测算：中性估计下，国内HPV疫苗潜在市场空间为1948亿元，涵盖多个年龄段。

技术平台与研发能力

三大技术平台：新型佐剂、蛋白工程、免疫评价，形成协同效应，提升疫苗研发效率。
IPD系统：集成产品开发矩阵式管理及营运系统，支持多疫苗项目并行推进。
佐剂研发：公司已攻克铝佐剂工艺，并开发出对标FDA批准的新型佐剂，如BFA03，提升疫苗效果。

市场与竞争分析

HPV疫苗市场：国内HPV疫苗市场供应有限，渗透率较低，存在较大提升空间。
新冠疫苗市场：国内新冠疫苗全程接种率高，加强针有序推进，公司ReCOV及R520A具备显著优势。
竞争格局：公司在HPV疫苗及新冠疫苗领域具备较强竞争力，尤其在新型佐剂和冻干mRNA疫苗方面。

总结

瑞科生物-B是一家具有自主知识产权的创新型疫苗公司，凭借在HPV疫苗和新冠疫苗领域的领先布局，以及新型佐剂技术平台的建设，展现出强劲的发展潜力。公司目前尚未盈利，但其技术实力和产品管线布局为未来商业化奠定了坚实基础。随着国内HPV疫苗市场渗透率的提升和新冠疫苗加强针的推进，公司有望实现快速增长。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为30.39港元，对应公司估值为146.78亿港元。

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