20250514-交银国际证券-Carvykti稳步放量_2H25新产能落地_药价改革影响或可控_维持买入_6页_385kb

报告摘要

总结：
本报告重点分析了传奇生物（LEGNUS）旗下Carvykti产品在2025年第一季度的表现及未来预期，并讨论了市场和政策因素对公司的影响。

销售增长与产能扩张
Carvykti在1Q25全球销售额同比增长135%，环比增长10%至369亿美元，其中美国以外地区表现亮眼，环比增长65%至51亿美元，占总销售额的14%。增长驱动力包括：
- 早期复发多发性骨髓瘤（MM）适应症在新患者中占比约60%，临床医生对CARTITUDE-4研究数据的认可度提升；
- 比利时一期和诺华CMO商业化生产启动；
- 德国、瑞士等欧洲核心市场持续渗透，英国、西班牙等地启动上市。
  管理层预计2Q25将保持稳健环比增长，而Raritan新产能和比利时二期产能落地将推动2H25销售快速放量。
财务表现与盈利预测
1Q25净亏损101亿美元，但扣除非经营性事项后的经调整净亏损大幅缩窄至27亿美元，较1Q24的85亿美元明显改善。公司预计2025年底实现经营层面盈亏平衡，2026年达成净利润层面盈亏平衡。
财务预测显示：
- 2025E收入为1,400亿美元，2026E为1,797亿美元，2027E为2,165亿美元；
- 毛利逐季提升，净利润由负转正；
- 2025年底目标价下调至65美元，当前市销率仅对应17倍收入达峰时的估值，投资性价比突出。
美国药价管控影响分析
虽然特朗普签署的行政令要求设定最惠国定价、进口低价药及绕过PBM的DTC销售模式，但公司认为该政策对Carvykti影响有限。理由如下：
- IRA医保谈判已排除血浆制品（如IVIG），Carvykti可能被豁免；
- 欧洲定价比美国低30%，结合Medicaid、340B等强制折扣，实际价格差异可控；
- 公司正与欧洲监管机构沟通，争取提高定价水平。
维持买入评级
鉴于Carvykti销售增长、新增产能及新适应症扩展，以及对药价改革的乐观判断，分析师下调目标价至65美元，并维持买入评级。报告指出：
- 多项催化剂（如2H25产能落地、CARTITUDE-1E/F亚组数据读出）将支撑未来表现；
- 当前股价显著低估，未来盈利潜力大。