深度报告-20220907-天风证券-垒知集团-002398.SZ-建设综合技术服务商_有望进军新能源打造新增长极_22页_2mb

垒知集团（002398）总结

公司概况

垒知集团是中国首家整体上市的建筑科研机构，主营业务包括建设综合技术服务及新型建筑材料研发、生产与销售。公司以外加剂和检测业务为双轮驱动，同时积极布局新能源领域，寻求新的增长点。

核心业务与市场表现

外加剂业务

• 市场地位：公司是聚羧酸减水剂行业的龙头企业，2021年市占率达7.3%，稳居行业前二。
• 产能与增长：截至2022年上半年，公司合成总产能达128.9万吨，计划通过可转债项目新增30万吨聚羧酸减水剂母液产能，预计支撑未来市占率继续提升。
• 盈利弹性：外加剂业务毛利率与环氧乙烷价格呈反向关系，2022年上半年外加剂毛利率恢复至20.2%，受益于原材料价格下降，下半年有望进一步改善。
• 行业趋势：减水剂行业集中度持续提升，CR3从2015年的9.2%提升至2021年的18.7%，公司有望通过扩张进一步巩固市场地位。

检测业务

• 发展策略：公司实行“跨区域、跨领域”发展战略，检测业务占比约17.8%，外加剂业务占比达64.7%，检测业务毛利率高于外加剂业务。
• 收入增长：2021年检测业务收入5.12亿元，同比增长6.6%。预计未来三年检测业务收入复合增速约15%，2022-2024年收入分别为5.89/6.78/7.79亿元。
• 轻资产特征：检测业务属于轻资产结构，固定资产周转率高，且不受地产周期波动影响较大。

新能源业务布局

• 合作进展：公司与云南新华水利水电投资有限公司及杭州禾迈股份签署合作协议，进军光伏领域。
• 合作模式：与云南新华成立合资公司，初步规模1GW，总业务额约40亿元，公司负责建设与运维，云南新华负责融资。
• 市场前景：预计2022-2025年全国光伏新增装机容量可达330-395GW，分布式光伏投资规模接近8000亿元，设备占比达55%。公司从光伏EPC做起，未来有望向设备端延伸。

盈利预测与估值

• 盈利预测：暂不考虑新能源业务利润贡献，预计2022-2024年归母净利润分别为3.36/4.07/4.87亿元，对应增速分别为23.5%/21.3%/19.6%。
• 估值方法：参考可比公司估值，给予公司2022年18倍目标PE，对应目标价8.46元，首次覆盖给予“买入”评级。

财务数据与资产结构

风险提示

1. 产能投放不及预期：公司部分在建项目周期较长，存在施工进度不达预期的风险。
2. 需求下滑：公司主要依赖基建和地产市场，若投资增速放缓，将影响下游需求。
3. 原材料价格大幅上涨：环氧乙烷价格与原油相关性强，若价格大幅上涨，将对毛利率产生负面影响。
4. 新能源业务拓展进度低于预期：光伏业务尚处初期，后续发展和业绩贡献存在不确定性。
5. 流通市值较小：公司流通市值较小，可能影响市场关注度与流动性。

关键信息总结

• 行业趋势：减水剂行业集中度持续提升，未来仍有增长空间。
• 业务结构：外加剂业务占收入62%，检测业务占10%，但毛利率更高。
• 新能源布局：公司通过与云南新华、禾迈股份合作，逐步进入光伏市场，未来有望成为新的增长点。
• 盈利预期：预计2022-2024年归母净利润分别为3.36/4.07/4.87亿元，对应增速23.5%/21.3%/19.6%。
• 估值建议：首次覆盖给予“买入”评级，目标价8.46元，基于18倍PE估值。

主要观点

• 垒知集团作为外加剂和检测业务双轮驱动的龙头企业，具备较强的增长潜力。
• 公司在新能源领域的布局逐步展开，借助与云南新华和禾迈股份的合作，有望在光伏市场取得突破。
• 检测业务受地产影响较小，毛利率高，是公司业绩的重要支撑。
• 公司的轻资产结构和高固定资产周转率有助于抵御行业周期波动，提升盈利稳定性。