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三美股份（603379.SH）三代制冷剂将迎“黄金十年”，静待龙头引领周期反转

核心内容

三美股份是一家氟化工领域的标杆企业，主营氟制冷剂、氟发泡剂和氟化氢，其中氟制冷剂是公司营收和毛利润的主要来源。公司具备良好的产供销一体化能力，有效提升利润。在行业周期底部，公司通过“降本增效、开源节流”的策略，保持健康的财务结构和良好的短期偿债能力。随着二代制冷剂逐步淘汰、四代制冷剂尚未普及，下游需求稳定增长，公司作为三代制冷剂的龙头，有望引领行业景气反转，开启“黄金十年”。

主要观点

• 三代制冷剂：全球制冷需求空间广阔，未来有望成为主流制冷剂。R32、R125、R134a等产品在2020年进入价格底部，随着配额管理立法实施，行业有望进入高景气周期。
• F141b发泡剂：作为配额型产品，未来将加速缩产，供求趋紧，价格高位趋稳，公司具备55.05%的市场份额，具备显著优势。
• 电子级氢氟酸：随着国内集成电路市场的快速增长，公司计划新增4万吨产能，成为新增长极。
• 财务表现：公司2020-2022年净利润预测分别为2.84亿元、5.09亿元、8.35亿元，EPS分别为0.47元、0.83元、1.37元，对应PE分别为40.8倍、22.8倍、13.9倍。
• 产能与市占率：公司R32产能4万吨（市占率8.6%）、R125产能5.2万吨（市占率16.7%）、R134a产能6.5万吨（市占率18.8%），三代制冷剂整体市占率位居第二。
• 行业整合：由于二代制冷剂淘汰进程加快，行业进入整合阶段，公司有望通过其龙头地位扩大市场份额。
• 政策支持：国家出台多项政策促进家电和汽车消费，推动制冷剂市场增长。

关键信息

一、公司概况

• 三美股份成立于2001年，2019年上市，总部位于浙江省金华市武义县。
• 公司产品包括氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢等，其中氟制冷剂占比最高。
• 公司拥有多个子公司和合营公司，覆盖全国及东南亚市场。
• 公司实际控制人为胡荣达和胡淇翔，合计控制61.9%的股份。

二、三代制冷剂

• 主要产品：R32、R125、R134a等，具有良好的能效和环保性能。
• 产能：截至2020年底，R32产能4万吨、R125产能5.2万吨、R134a产能6.5万吨。
• 市占率：R32市占率8.6%、R125市占率16.7%、R134a市占率18.8%。
• 行业前景：随着二代制冷剂淘汰，三代制冷剂将逐渐成为主流，行业将进入高景气周期。

三、氟发泡剂F141b

• 配额管理：F141b属于第二代发泡剂，面临淘汰。
• 市场地位：公司具备2.8万吨配额，市场占有率55.05%，位居首位。
• 价格表现：2020年F141b价格保持高景气，每涨价1000元/吨，公司业绩弹性约2100万元。

四、电子级氢氟酸

• 产能规划：公司计划新增1+2万吨产能，预计2021年初逐步放量。
• 应用领域：主要用于集成电路，占47%。
• 市场前景：随着集成电路市场增长，电子级氢氟酸需求将持续上升。

五、财务与估值

• 财务指标：2020年前三季度公司营收21.33亿元，同比减少31.78%；归母净利2.13亿元，同比减少65.26%。
• 盈利能力：公司毛利率和净利率受周期波动显著，但具备成本优势。
• 估值：2020-2022年PE分别为40.8倍、22.8倍、13.9倍，公司具备成长性。

六、行业趋势

• 需求复苏：空调和汽车需求边际复苏，地产竣工数据回暖，行业景气度逐步改善。
• 出口受阻：受美国反倾销调查和301条款影响，公司出口美国业务受限，但积极开拓新兴市场。
• 政策影响：国家出台多项促进消费政策，推动制冷剂市场增长。

风险提示

• 安全生产风险
• 下游需求低迷
• 产品价格大幅下滑

图表目录

• 图1：公司子公司遍布国内
• 图2：三美股份发展历史
• 图3：主要产品生产流程
• 图4：2020年以来，公司原料采购成本总体小幅下滑
• 图5：低采购价带来的原材料成本优势
• 图6：2020年受疫情影响，公司氟制冷剂营收下滑
• 图7：公司毛利占比：以氟制冷剂及氟发泡剂为主
• 图8：公司归母净利：受氟化工周期波动显著
• 图9：公司净利率及毛利率受周期波动显著
• 图10：2020年公司氟制冷剂销量有所下滑
• 图11：主要产品售价：2020年氟制冷剂均价持续下滑
• 图12：公司降本成效显著：近四年资产负债率大幅下降
• 图13：各项费用率：近两年财务费用率维持在负值
• 图14：2020年以来，公司现收比保持良好水平
• 图15：公司净利润和经营性现金流保持同步变动趋势
• 图16：公司具备良好的短期偿债能力
• 图17：公司账面现金充裕
• 图18：2020前三季度ROE：景气低谷为4.29%
• 图19：公司股权结构：胡荣达先生为控股股东
• 图20：引入氟氯化碳到认识到其对环境的危害之间相隔近半个世纪
• 图21：制冷剂行业发展与淘汰历史
• 图22：第二代制冷剂淘汰进程
• 图23：当前我国制冷剂市场正处于三代对二代制冷剂产品的更替期
• 图24：R32行业格局：2020年景气下行，开工率下滑
• 图25：R32产能占比：三美股份占9%
• 图26：2020年R32制冷剂产量整体不高
• 图27：R32价格与价差：近两年来陷入历史底部
• 图28：R125行业格局：2020年受NCP疫情冲击显著
• 图29：R125产能占比：三美股份5.2万吨位居首位
• 图30：2020年R125制冷剂产量旺季不旺
• 图31：R125价格与价差：近期出现大幅反弹
• 图32：R134a行业格局：2020年受NCP疫情冲击显著
• 图33：R134a产能占比：公司占19%
• 图34：2020年R134a制冷剂产量整体不高
• 图35：R134a价格与价差：近两年来陷入历史底部
• 图36：三代制冷剂产能：三美股份市占率位居第二
• 图37：我国空调制冷剂占制冷剂总体量的78%
• 图38：亚太地区将持续为全球制冷剂的最大市场
• 图39：北京和上海城市家庭不断变化的设备选择
• 图40：我国人均空间制冷能耗：仍有较大增长空间
• 图41：我国空调行业步入存量时代
• 图42：汽车保有量稳中有升
• 图43：进入2020Q4，我国空调内外销量复苏超预期
• 图44：自2020年4月起，我国汽车销量趋势向好
• 图45：家用空调销售通常滞后房地产销售3-6个季度
• 图46：房屋新开工、竣工延续复苏，剪刀差开始修复
• 图47：F141b是过渡性发泡剂产品
• 图48：中国聚氨酯泡沫行业淘汰计划及进程
• 图49：PU泡沫子行业
• 图50：三美股份配额占比超过55%
• 图51：F141b在PU泡沫行业使用及内用配额差距缩小
• 图52：2020年F141b价格保持高景气
• 图53：我国氟化工产能分布：集中在华东、华北、华中
• 图54：我国氢氟酸产能分布：“小而散”（2017）
• 图55：工业级氢氟酸由酸级萤石精粉及硫酸制备而得
• 图56：电子级氢氟酸制备可由工业级氢氟酸纯化而得
• 图57：工业级氢氟酸：65%用于下游氟烷烃
• 图58：电子级氢氟酸：47%用于集成电路
• 图59：我国为氢氟酸净出口国，国内需求逐步增长
• 图60：我国电子级氢氟酸产能逆势而上
• 图61：我国集成电路市场持续高速增长
• 图62：我国出口韩国电子级氢氟酸：日韩制裁后提升

表格目录

• 表1：三美股份主要制冷剂产品及产能
• 表2：三美股份原材料成本优势显著
• 表3：全球氟制冷剂升级换代，零ODP和低GWP是发展趋势
• 表4：常见氟化工及氟制冷剂产品用途及原料
• 表5：不同型号制冷剂在各制冷场景中的应用有所差异
• 表6：促进消费与消费升级等政策陆续出台
• 表7：国产三代制冷剂遭受美国反倾销调查和301条款等制裁
• 表8：PU泡沫行业第一阶段淘汰计划及完成状况
• 表9：PU泡沫行业第二阶段淘汰计划
• 表10：F141b生产配额持续缩减，三美股份具备50%以上市占率
• 表11：主流发泡剂物性参数比较
• 表12：不同发泡工艺优缺点对比
• 表13：电子级氢氟酸按纯度划分为5个级别
• 表14：各厂商陆续加码电子级氢氟酸产能
• 表15：公司业务拆分及盈利预测
• 表16：可比公司盈利预测及估值