海外宏观关键假设月度更新·第1期：海外服务恢复GDP上修，商品价格推升核心通胀-20210303-申万宏源-14页_1mb

海外服务恢复与GDP上修分析总结

核心内容概述

本报告分析了2021年3月海外宏观经济的主要变化，重点围绕消费、工业生产、大宗商品、汇率和货币政策五大方面展开。核心观点包括：服务业逐步恢复，财政补贴推动消费走强，但工业生产受过度补贴影响缓慢；油价上涨推升通胀预期，但不会导致“超级通胀”；美元指数和美债利率仍将继续上行；美联储可能在2021年第四季度启动缩减QE。

主要观点

1. 消费：服务业稳步恢复，耐用品消费受财政补贴刺激

• 疫苗接种稳步推进：美国自2020年12月开始大规模接种疫苗，截至2021年2月中旬，每日接种量稳定在165万支，约14%的美国人已接种。
• 服务业逐步回暖：疫苗接种有效缓解了疫情，推动了服务业的恢复，美国1月PCE服务消费对GDP同比贡献度有所改善，餐饮服务消费回暖验证了服务业恢复的逻辑。
• 耐用品消费走强：2020年底的“9000亿美元财政刺激法案”以及拜登1.9万亿财政刺激计划，进一步刺激了美国居民的消费意愿，推动耐用品订单同比上涨6.3%。
• 可支配收入增长主要来自转移支付：美国1月可支配收入同比增速达15.0%，几乎全部来自转移收入的增长，显示财政补贴对消费的支撑作用显著。
• GDP预测上调：由于服务业和消费的改善，美国2021年实际GDP增速从3.5%上调至3.8%，发达经济体整体GDP增速预测从3.5%上调至3.6%。

2. 工业生产：过度补贴成为主要掣肘

• 补贴阻碍复工意愿：拜登1.9万亿财政刺激计划中的400美元/周额外失业金补贴，已超过部分制造业薪资水平，导致相对低收入制造业就业人员复工意愿下降。
• 就业市场未完全恢复：2月以来，美国初请失业金人数再度上升，显示财政补贴对就业的负面影响持续显现。
• 制造业恢复缓慢：制造业因疫情导致的点状损伤，通过产业链传导影响整体恢复，即使疫苗接种加快，制造业仍难以快速复苏。
• 工业生产数据滞后：2021年第一季度美国工业生产同比仍为负增长，预计难以延续1月的好于预期表现。

3. 大宗商品：油价上涨不可持续，不会引发“超级通胀”

• 油价上涨受寒潮影响：2021年2月美国寒潮导致页岩油供给收缩，推动油价快速上涨，布伦特原油价格回到2020年初水平。
• 油价上涨推升通胀预期：油价飙升带动市场对“超级通胀”的担忧，但其影响是短期的，随着供给逐步恢复，油价可能在2021年第二季度迎来拐点。
• 大宗商品价格温和上涨：铁矿石、铜、铝、锌、铅等工业品价格同比大幅增长，但整体通胀压力仍有限，不会形成“超级通胀”。

4. 汇率：美元指数和美债利率仍将继续上行

• 美元指数持续上行：受油价上涨和通胀预期升温影响，美元指数未来数周仍将上行，91左右不是终点。
• 美债收益率波动：10Y美债收益率预计未来数周将在1.5%-1.6%之间企稳，取决于通胀预期是否回落及经济数据是否超预期。
• 通胀预期主导利率变化：当前通胀预期主要由需求恢复预期推动，而非油价单一因素。

5. 货币政策：预计美联储将在2021年第四季度启动缩减QE

• 菲利普斯悖论再现：失业率与通胀预期出现同向关系，与传统经济学预期相悖。
• 美联储关注宏观金融风险：在货币向实体传导效率下降的背景下，美联储将更多关注金融风险，避免过低利率引发下一次金融危机。
• 缩减QE计划提前启动：结合2013年经验，预计美联储将在2021年第三季度开始制定缩减QE计划，并可能在第四季度采取行动，将购债规模逐步缩减至400亿美元/月。

关键信息

• 美国GDP预测：2021年实际GDP增速预计为3.8%，发达经济体整体增速预测为3.6%。
• 财政刺激影响：拜登1.9万亿刺激计划落地后，将强化“财政补贴——收入高增——消费走强——核心通胀上行”的链条。
• 工业生产受阻：制造业因补贴和就业意愿下降，恢复缓慢，工业生产同比预计为负。
• 油价走势：预计2021年第二季度布油价格将出现拐点，逐步回落，全年均价预计在56-58美元/桶。
• 通胀预期：10Y美债隐含通胀预期在2%以上，但不会引发“超级通胀”，更多是短期需求恢复的反映。

图表与数据参考

• 图1-图11：展示疫苗接种、疫情缓和、消费数据、工业生产、大宗商品价格走势等。
• 图14-图22：反映油价与通胀预期的关系，以及美元指数和美债收益率的走势。
• 图24-图26：分析失业率与通胀的反常关系，以及货币政策传导效率的变化。
• 图27：提供全球宏观关键假设表，涵盖GDP、宏观杠杆率、汇率等指标预测。

总结

本报告指出，海外经济正逐步从疫情中恢复，但复苏过程并不均衡。服务业因疫苗接种逐步改善，消费受财政补贴推动走强，而工业生产因补贴和就业意愿问题恢复缓慢。油价上涨虽推升通胀预期，但不会导致“超级通胀”，未来可能逐步回落。美元指数和美债利率仍将上行，但美联储可能在2021年第四季度启动缩减QE，以应对潜在的金融风险。整体来看，2021年全球经济复苏前景乐观，但需警惕供需撕裂和通胀预期的持续影响。