20180909-华创证券-穿越迷雾系列六_关税对通胀影响有限——基于双模型估算_21页_1mb

报告摘要

【宏观专题】华创宏观·穿越迷雾系列六：关税对通胀影响有限

核心内容

本报告分析了中美互征关税对两国通胀的影响，重点探讨了中国对美1100亿美元进口商品加征关税对国内CPI的影响。报告指出，尽管中美关税冲突加剧，但对中国通胀影响有限，两轮关税合计对CPI的影响在 0.13% - 0.29% 之间。

主要观点

中美贸易结构差异导致输入型通胀影响不同：
- 美国：进口商品占个人消费支出的比重近60%，因此进口价格指数对美国通胀（如PCE、CPI、PPI）具有高度相关性（相关系数分别达到0.96、0.85、0.90）。
- 中国：进口商品主要集中在非终端消费品（如矿产品、机电产品等），进口价格指数对CPI和PPI的解释系数仅为0.31和0.60，说明输入型通胀对中国通胀影响有限。
关税对CPI影响测算：
- 拆分匹配法：通过匹配加征关税商品与CPI分项，测算结果显示两轮关税合计对CPI的影响为 0.13% - 0.29%。
- 模型法：建立CPI消费品与国内外影响因素（如进口价格指数、社融增速、农产品生产价格指数）的模型，测算结果为 0.16% - 0.28%，两者结果相近。
关税对CPI影响的主要来源：
- 第一轮关税（对500亿美元商品加征25%）主要影响食品烟酒类，其中肉禽及制品、其他食品、水产品分别拉动CPI上涨 0.028%、0.026%、0.016%。
- 第二轮关税（对600亿美元商品加征5%-25%）主要影响家用器具和服装类，但对CPI的冲击有限，主要贡献来自肉禽及制品、其他食品、其他用品、服装衣着加工等。
关税对美国通胀影响：
- 上篇报告中测算，美国对中国商品加征关税对PCE影响在 0.1%-0.3% 之间，但对中国的测算方法不适用于美国，因为输入型通胀并非美国通胀的决定性因素。
风险提示：
- 贸易冲突、战争等黑天鹅事件可能对通胀和市场造成更大的冲击。

关键信息

中国对美征收关税情况：
- 第一轮500亿美元商品加征25%关税，覆盖中国对美进口的 32.5%。
- 第二轮600亿美元商品拟加征 5%-25% 四档关税，覆盖中国对美进口的 39.0%。
- 两轮关税合计覆盖中国对美进口的 71.5%。
测算方法的局限性：
- 拆分匹配法：依赖人为判断，存在误差；无法精确匹配HS编码8位与6位的进口数据。
- 模型法：考虑了国内因素（如社融增速、农产品价格），但代理变量数据可得性有限，且样本区间较短（仅到2018年）。
其他经济指标：
- 地产销售：环比下降，传统“金九银十”未现。
- 电力耗煤：连续5周环比下降，但上周降幅收窄。
- 钢价：小幅回升，环保限产仍是支撑因素。
- 鲜菜价格：季节性回落，猪肉价格因非洲猪瘟小幅上涨。
- 人民币汇率：在岸人民币贬值，离岸人民币升值。
- 美元指数：小幅走强，对人民币汇率和外储造成一定压力。
- 国债收益率：5年期和10年期国债收益率上行，期限利差走阔。

结构清晰总结

一、中美输入型通胀研究框架差异

美国：
- 输入型通胀是影响通胀的重要因素。
- 进口价格指数与PCE、CPI、PPI的相关性分别达到0.96、0.85、0.90。
中国：
- 输入型通胀并非主要变量，对CPI和PPI的解释系数仅为0.31和0.60。
- 进口商品以非终端消费品为主，进口价格指数对CPI影响较小。
差异根源：
- 美国是贸易逆差国，进口商品占消费支出的60%。
- 中国是贸易顺差国，进口商品以矿产品、机电产品为主，终端消费品进口较少。

二、对美1100亿美元进口商品加征关税对中国通胀影响测算

拆分匹配法：
- 第一轮关税对CPI影响为 0.10%。
- 第二轮关税对CPI影响为 0.03% - 0.19%。
- 两轮关税合计对CPI影响为 0.13% - 0.29%。
模型法：
- 第一轮关税对CPI影响为 0.13%。
- 第二轮关税对CPI影响为 0.03% - 0.16%。
- 两轮关税合计对CPI影响为 0.16% - 0.28%。
两种方法的综合结论：
- 两轮关税合计对CPI影响在 0.13% - 0.29% 之间，影响可控。

三、其他经济观察

地产销售：
- 环比下降，未达“金九银十”预期。
- 土地成交同比降幅保持平稳。
电力耗煤与钢价：
- 电力耗煤连续5周环比下降，但上周降幅收窄。
- 钢价小幅回升，环保限产是支撑因素。
农产品价格：
- 鲜菜价格季节性回落，猪肉价格上涨。
货币政策与市场利率：
- 央行暂停逆回购，开展定向正回购操作，回收流动性。
- 隔夜市场利率先下后上，期限利差走阔。
美元与人民币汇率：
- 美元指数小幅走强，人民币贬值压力显现。
- 外储环比减少，结束两连增。

风险提示

贸易冲突、战争等黑天鹅事件可能对经济和通胀产生更大的影响。

团队介绍

牛播坤：华中科技大学经济学博士，曾任职于保监会政策研究室。
张瑜：中央人民大学经济学硕士，曾任职于民生证券。
齐雯、王丹、甄茂生、杨轶婷：均为华创证券研究所研究员，具有不同背景与经验。

投资评级体系

公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上。
- 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%。
- 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动在-10%至10%之间。
- 回避：预期未来6个月内跌幅超过10%。
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300指数5%。
- 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动在-5%至5%之间。
- 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过5%。