20171024-招商证券-2017年地产回顾_这轮地产周期不一样__8页_989kb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告分析了2017年地产周期的特殊性，指出当前地产周期与以往不同，对经济的影响呈现出新的特征。尽管地产行业对GDP的直接贡献仅为9%左右，但其产业链对经济的拉动作用高达20%以上，因此地产周期的变化往往与经济周期同步。

主要观点

• 地产周期即经济周期：由于地产产业链在经济中的占比高，地产周期的波动对经济的影响较大。
• 地产销售向投资传导变慢：与前两轮周期相比，本轮地产销售向投资的传导力度减弱且时滞延长，反映出地产商资金来源的变化。
• 棚改货币化支撑销售：棚改货币化安置比例的提高部分抵消了地产销售的下行压力，尤其是对三四线城市的销售起到支撑作用。
• 居民按揭贷款掩盖实体融资需求：居民贷款的持续增长掩盖了实体经济融资需求的减弱，银行通过拉长贷款审批周期和增加短期贷款来平滑资金需求。

关键信息

1）地产对经济的拉动作用

• 房地产行业和相关产业链占GDP比重约为16.5%，加上二阶效应和服务业，可能超过20%。
• 2017年前三季度地产产业链对GDP增长的拉动为1.1%，较2016年下滑0.3-0.4%。
• 地产投资占固定资产投资比重在17%-30%之间波动，对固定资产投资增速的贡献最高达43.5%。

2）棚改货币化对地产销售的支撑

• 2017年计划棚改600万套，其中约60%通过货币化安置计入销售。
• 1-7月货币化安置贡献了住宅销售面积增长的53.4%，其中三四线城市受益显著。
• 东部地产销售增速拐点早于中西部，东部同比增速为5.5%，中西部分别为13.9%和16.0%。

3）地产销售向投资传导的变化

• 传导力度减弱，时滞延长至1年以上。
• 地产投资增长主要来自土地购置，而非建筑、安装工程等衍生需求。
• 销售回款在地产投资资金来源中的占比从35%上升至45%，显示地产商对销售回款的依赖增加。

4）居民按揭贷款与金融周期的关系

• 居民按揭贷款是金融周期的重要放大器，商品房销售增速与居民中长期贷款增速高度相关。
• 2017年居民新增中长期贷款稳定在4000-5000亿元，短期贷款也出现放量。
• 银行通过拉长贷款审批周期，将按揭需求“搬运”至未来，平滑资金需求，掩盖了实体经济融资需求的走弱。

图表摘要

• 图1：显示2006年以来经济周期与地产投资基本同步。
• 图2：显示中、西部地产销售增速高于东部。
• 图3：显示一二三线城市房价回落速度出现明显分化。
• 图4：显示地产销售向投资传导力度趋弱，时滞延长。
• 图5：显示地方政府加大土地供应力度。
• 图6：显示居民按揭贷款成为金融周期的放大器。
• 图7：显示居民新增贷款占总新增贷款比重维持在高位。

分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究负责人，复旦大学计量金融学博士，曾获多项债券分析师奖项。
• 谭卓：招商证券债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士。
• 周岳：招商证券高级债券分析师，中国人民大学经济学硕士，CFA。
• 刘郁：招商证券债券分析师，复旦大学经济学博士，工作论文被NBER收录。
• 姚思齐：招商证券债券分析师，上海交通大学数学系硕士。
• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士，曾为固收团队成员。

债券评级符号

重要声明

• 本报告基于合法取得的信息，但不保证其准确性和完整性。
• 报告分析基于假设，不同假设可能导致结果差异。
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