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不一样的地产周期：从“同起同落”到“城市分化”总结

核心内容

中国银河证券房地产行业分析师潘玮在2019年7月发布的报告中，分析了中国房地产行业周期性特征的变化趋势，指出行业总量周期性减弱，城市周期性增强。报告回顾了四轮小周期的演变，并对未来周期走势和投资建议进行了展望。

主要观点

1. 房地产行业呈现周期性特征

• 房地产行业基本面随政策与市场环境呈现周期性波动。
• 从2005年起，每三年左右形成一个小周期。
• 政策调控的核心逻辑在于“保经济”与“保民生”的博弈。
• 在房价飙升时期，中央通常先于地方收紧政策；在市场下行时期，地方为保经济先于中央放松政策。

2. 四轮小周期回顾

2.1 2005-08年小周期

• 房地产市场整体偏热，政策调控趋严。
• 销售金额同比从24.1%上升至51.5%，随后进入收窄通道，2008年底见底为-19.8%。
• 房价走势与销售情况基本一致，70城住宅价格指数于2007年11月见顶，涨幅达79.41%。
• 土地购置面积滞后于销售，2008年2月达到峰值，同比增速35.8%。
• 开发投资在2007年9月-2008年7月高位震荡，同比均在30%以上。

2.2 2008-11年小周期

• 房地产逆周期对冲金融危机，政策作用显著。
• 销售金额同比由-19.8%攀升至86.8%，随后进入震荡下行通道。
• 房价于2009年7月由负转正，2010年4月见顶，峰值达15.4%。
• 土地购置面积在2010年2月-12月长期处于30%以上的高增长阶段，2011年2月增幅达57.1%后见顶回落。
• 开发投资额整体上升，2009年同比增速从1%拉高至44%，随后增速放缓，但仍在30%附近高位震荡。

2.3 2012-14年小周期

• 经济增速放缓，行业政策与宏观相对冲。
• 销售金额同比从-20.9%上升至77.6%，随后进入下行通道，2014年见底为-9.3%。
• 房价变动相对滞后于销售，2013年12月见顶，峰值为9.45%。
• 土地购置面积同比下降，仅在2013年11月-2014年2月为正值。
• 开发投资额在2013年达到峰值22.8%，随后维持在20%左右的高增速。

2.4 2015-至今小周期

• 供给侧改革下房地产重点去库存，因城施策效果显著。
• 销售金额同比从-9.3%上涨至55.9%，随后进入下行通道，2019年2月见底为2.8%。
• 房价同比增速在6%-12%高位震荡，2017年起逐步下行。
• 土地市场在2017、2018年经历两次热潮，2019年出现断崖式下降，同比下降34.1%。
• 政策矛盾点初步浮现，未来“一城一策”分化凸显。

3. 行业未来总量周期性减弱，城市周期性增强

• 基本面与政策调控在四轮小周期中呈现出不同的特征。
• 估值与收益方面，房地产板块的市盈率在2019年为10.3X，较历史均值折价57.4%。
• 2019年行业基本面大概率下行，但无需过度悲观。
• 一线城市复苏温和，二线城市普遍回暖，三四线城市进入回调期。
• 龙头房企具备融资、品牌及运营管理优势，有望获取更多高性价比土地储备。

关键信息

• 周期长度（月）：

  • 2005-08：31（上行） / 21（下行） / 10（底部）
  • 2008-11：40（上行） / 15（下行） / 25（底部）
  • 2012-14：38（上行） / 14（下行） / 24（底部）
  • 2015-至今：52（上行） / 14（下行） / 38（底部）

• 政策趋势：

  • 2005-08年：稳定房价为主。
  • 2008-11年：政策先行，调控作用显著。
  • 2012-14年：对冲宽松货币政策，保障性住房建设成重点。
  • 2015年至今：贯彻“房住不炒”，推进建设长效机制。

• 估值比较：

  • A股房地产板块市盈率为10.3X，较历史均值折价57.4%。
  • 美股、港股地产板块PE历史均值分别为28.2X、8.5X，当前折价分别为46.4%、13.2%。
  • 房地产行业在全行业中估值偏低。

投资建议

• 行业表现：

  • 房地产行业中信一级指数涨幅为19.87%，跑赢沪深300指数。
  • 各子行业中，园区子板块表现最佳。

• 投资逻辑：

  • 龙头房企具备融资、品牌及运营管理优势，有望获取更多高性价比土地储备。
  • 一二线城市结构性回暖，三四线城市面临较大压力，但城镇化进程仍将持续。

重点推荐标的

5.1 招商蛇口（001979）

• 重组上市后确立“前港-中区-后城”发展新模式。
• 2018年实现销售金额1706亿元，同比增速51%。
• 未结转土储高达4217.68万方，一二线土储占比72%，对应未结转货值9236.7亿元。
• 五大区域营收贡献比例较为均衡，其中华东区域占比最高为31%。
• 销售增速高于行业平均水平，业绩释放较充分。

5.2 阳光城（000671）

• 阳光城集团董事局主席林腾蛟带领团队自1995年成立以来，公司发展迅速。
• 2017年销售排名前20，2018年排14名，2019年有望进一步提升。
• 2012年陈凯接任总裁，公司管理总部迁至上海，进入高速成长期。
• 销售额和销售面积平均年化增长率分别为50%和46%，远高于行业平均水平。

团队成员

• 潘玮：银河证券研究院房地产行业分析师，清华大学管理学硕士、金融学学士，2008年加入银河证券，曾获多项最佳分析师称号。
• 王秋衢：银河证券研究院房地产行业助理分析师，英国杜伦大学金融学硕士、北京交通大学金融学学士，2018年加入银河证券。

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