20210301-东方证券-太阳纸业-002078.SZ-2020年度业绩快报点评_四季度盈利稳步改善_2020全年业绩符合预期_15页_1mb

2020年度业绩快报总结

核心内容

公司2020年年度业绩快报发布，全年营业收入为215.68亿元，同比下降5.25%，实现归母净利润19.70亿元，同比下降9.55%。2020年第四季度公司实现营业收入59.30亿元，同比下降6.79%，环比增长13.80%；归母净利润5.88亿元，同比下降15.17%，环比增长31.89%。四季度盈利能力与周转效率稳步提升，单季度年化ROE达到14.7%，环比提升3.2个百分点，净利率达到9.9%，环比提升1.2个百分点。

主要观点

1. 四季度业绩表现

   • 受疫情影响，公司2020年第二季度业绩触底，随后逐季改善，四季度业绩符合市场预期。
   • 盈利能力和周转效率环比改善，是推动四季度ROE提升的主要原因。

2. 各产品盈利改善

   • 文化纸：价格小幅提涨，推测四季度盈利环比改善。铜版纸盈利改善幅度更为明显。
   • 箱板纸：需求回暖推动价格上涨，原材料布局优化助力盈利提升。
   • 溶解浆：价格小幅上涨，但整体仍处于历史低位。

3. 新增产能释放

   • 随着山东、老挝、广西三大基地新项目逐步释放，预计未来两年公司浆纸产量年复合增速达27%，新增产能贡献业绩增量。
   • 未来2-3个季度基本面积极向上，产品价格上涨将带来充足盈利弹性。

关键信息

• 盈利预测：假设主营产品价格维持当前水平，预计2020-2022年公司归母净利润分别为19.70亿元、38.83亿元、46.97亿元，对应的每股净资产分别为6.12元、7.53元、9.17元，ROE分别为12.9%、21.7%、21.4%。
• 估值建议：基于历史ROE对应的PB估值区间，给予公司2021年2.9倍PB估值，对应目标价格21.84元，维持“买入”评级。
• 财务数据：
  • 营业收入：2020年为20,617百万元，2021年预计为32,052百万元，2022年预计为38,318百万元。
  • 归母净利润：2020年为1,970百万元，2021年预计为3,883百万元，2022年预计为4,697百万元。
  • 综合毛利率：2020年为22.92%，2021年预计为26.68%，2022年预计为26.18%。

风险提示

• 宏观经济增速放缓或终端需求下滑幅度超预期，可能对木浆需求和成品纸价格造成负面影响。
• 海外项目推进不达预期，可能限制公司盈利提升。

财务比率

• 成长能力：2020年营业收入同比下降9.4%，2021年预计增长55.5%，2022年预计增长19.5%。
• 获利能力：2020年净利率为9.6%，2021年预计为12.1%，2022年预计为12.3%。
• ROE：2020年为12.9%，2021年预计为21.7%，2022年预计为21.4%。
• 偿债能力：2020年资产负债率为57.9%，2021年预计为58.7%，2022年预计为51.4%。
• 营运能力：2020年总资产周转率为0.6，2021年预计为0.7，2022年预计为0.8。

投资建议

• 投资评级：维持“买入”评级，目标价格为21.84元。
• 盈利预测：2020-2022年归母净利润分别达19.70亿元、38.83亿元、46.97亿元，年复合增速显著。
• 估值逻辑：基于历史ROE对应的PB估值区间，给予公司2021年2.9倍PB估值，较中位水平溢价15%。

其他信息

• 分析师信息：李雪君、吴瑾。
• 相关报告：包括“从战术占优到战略致胜”、“成本挖潜构筑安全边际”、“三季度业绩环比改善”等。
• 信息披露：东方证券研究所持有太阳纸业股票达到1%以上，已进行披露。
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，客户应自行承担投资风险。

图表目录

• 图1：2020Q4公司实现归母净利润5.88亿元，环比增长32%。
• 图2：2020Q4公司单季度年化ROE为14.7%，环比改善3.2pct。
• 图3：2020Q4盈利能力、周转效率环比改善，推动ROE提升。
• 图4：2020Q4双胶纸、铜版纸市场价环比分别上涨1%、6%；阔叶浆、针叶浆均价环比上涨5%、11%。
• 图5：根据纸价与木浆价差测算，推测Q4双胶纸、铜版纸盈利环比提升。
• 图6：2020Q4箱板纸、国废价格环比小幅上涨4%。
• 图7：根据箱板纸与废纸价差测算，推测2020Q4箱板纸盈利环比改善。
• 图8：2020Q4溶解浆内盘价小幅上涨5%，但仍处于历史低位。
• 图9：公司造纸产量规模稳步扩张，未来两年年均复合增速达25%。
• 图10：公司制浆产量规模持续提升，未来两年年均复合增速达29%。
• 图11：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，估值中枢上行。
• 图12：当公司单季度年化ROE高于15%时，PB估值中枢整体在2.5倍以上。

行业与公司投资评级定义

• 公司投资评级：买入（相对强于市场基准指数收益率15%以上），增持（5%~15%），中性（-5%~5%），减持（-5%以下）。
• 行业投资评级：看好（5%以上），中性（-5%~5%），看淡（-5%以下）。

财务数据变动分析表

• 非涂布文化纸：销售收入预计增长，毛利率有所提升。
• 铜版纸：销售收入增长，毛利率提升。
• 生活用纸：销售收入增长，毛利率波动。
• 淋膜原纸：销售收入增长，毛利率波动。
• 特种纸：销售收入增长，毛利率波动。
• 牛皮箱板纸：销售收入增长，毛利率提升。
• 化机浆：销售收入增长，毛利率稳定。
• 溶解浆：销售收入大幅增长，毛利率提升。
• 电及蒸汽：销售收入稳定，毛利率稳定。
• 综合毛利率：整体呈现增长趋势。

估值比率

• 市盈率：2020年为23.5，2021年预计为11.9，2022年预计为9.9。
• 市净率：2020年为2.9，2021年预计为2.35，2022年预计为1.9。
• EV/EBITDA：2020年为12.3，2021年预计为7.3，2022年预计为6.2。
• EV/EBIT：2020年为19.1，2021年预计为10.0，2022年预计为8.5。

总结

公司2020年四季度业绩稳步改善，盈利能力与周转效率提升，推动ROE增长。文化纸、箱板纸、溶解浆盈利均有改善，主要得益于需求回暖和原材料优化布局。未来两年新增产能释放，带来成长性，预计公司归母净利润显著增长。分析师维持“买入”评级，目标价格为21.84元，给予2021年2.9倍PB估值。风险提示包括宏观经济放缓和海外项目推进不达预期。