20230312-华创证券-山西汾酒-600809.SH-跟踪分析报告_估值回落配置良机_经营向上坚定看好_7页_931kb

报告摘要

山西汾酒（600809）跟踪分析报告总结

核心内容

山西汾酒作为白酒板块内优质资产，去年底以来板块整体涨幅近50%，但汾酒涨幅偏弱，估值已回落至较低位置，具备配置价值。报告认为汾酒经营节奏向上趋势未改，当前性价比凸显，重点推荐。

主要观点

1. 股价走弱的压制因素

季度间扰动：2022年一季度回款及结构较高，收入利润基数偏高，叠加去年四季度疫情影响，部分销售费用延迟投放，导致市场担忧一季度业绩承压。
管理层稳定性：袁董事长履新后持续推进改革，销售公司精准调控市场，市场对其认可度较高，但前期人事变动传言引发恐慌。
库存与批价波动：节前库存有所增加，批价略有下行，引发市场对产品价格和渠道利润的担忧。

2. 对压制因素的分析与判断

动销加速，业绩支撑：节后终端动销延续性强，一季度投放延迟费用，带动回款延续增长。1月扫码数据优异，省内青花25、老白汾保持高周转，省外青花20受益于场景复苏，出货加快。三月回款好于预期，预计Q1仍能维持15%以上增长。
管理层稳定：袁董事长、李俊总等多次赴各地开展营销会议，管理层稳定，营销团队保持务实拼搏状态，传言为情绪底部体现。
库存与批价趋势：库存已回归低位，青花20/30复兴版批价站稳350/800元，终端补货积极。短期批价下行主要因渠道及终端错误预期，预计批价将步入上行通道。

3. 投资建议

估值回落配置良机：当前估值回落至30倍以下，经营向上趋势不变，成长性与确定性兼具。
目标价与评级：维持目标价350元，维持“强推”评级。
未来预期：Q2发货延续，低基数下收入和结构将同步改善，具备超预期潜力。随着宴席、商务、基建等恢复，公司全价格带优势将再次显现，悲观情绪有望较快扭转。

关键信息

财务预测：
- 2022-2024年EPS预测分别为6.48元、8.72元、11.16元。
- 2022-2024年归母净利润分别为7,905百万、10,641百万、13,621百万，同比增速分别为48.8%、34.6%、28.0%。
- 2022-2024年市盈率预测分别为40倍、30倍、23倍，市净率预测分别为15.4倍、10.9倍、7.9倍。
市场表现：
- 当前股价为262.15元，12个月内最高价为324.80元，最低价为229.70元。
- 2022年11月以来反弹幅度最弱，但基本面改善明显。
风险因素：
- 竞争加剧、市场估值中枢下移。

财务指标

指标	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万）	19,971	26,006	32,741	40,170
归母净利润（百万）	5,314	7,905	10,641	13,621
每股盈利（元）	4.36	6.48	8.72	11.16
市盈率（倍）	60	40	30	23
市净率（倍）	21.0	15.4	10.9	7.9

投资评级体系

强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上。
推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%~20%。
中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%~10%之间。
回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%~20%之间。

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予，浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学硕士，6年食品饮料研究经验，曾获多项最佳分析师奖项。
高级分析师：沈昊，澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验。
分析师：田晨曦，英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券。
研究员：刘旭德，北京大学硕士，2021年加入华创证券。
华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳，上海财经大学硕士，14年食品饮料研究经验，多次获得新财富最佳分析师奖项。

联系方式

北京机构销售部：
- 张昱洁：副总经理、北京机构销售总监，电话：010-63214682，邮箱：zhangyujie@hcyjs.com
- 张菲菲：北京机构副总监，电话：010-63214682，邮箱：zhangfeifei@hcyjs.com
- 刘懿：副总监，电话：010-63214682，邮箱：liuyi@hcyjs.com
- 侯春钰：资深销售经理，电话：010-63214682，邮箱：houchunyu@hcyjs.com
- 侯斌：资深销售经理，电话：010-63214682，邮箱：houbin@hcyjs.com
- 过云龙：高级销售经理，电话：010-63214682，邮箱：guoyunlong@hcyjs.com
- 蔡依林：高级销售经理，电话：010-66500808，邮箱：caiyilin@hcyjs.com
- 刘颖：高级销售经理，电话：010-66500821，邮箱：liuying5@hcyjs.com
- 顾翎蓝：高级销售经理，电话：010-63214682，邮箱：gulinglan@hcyjs.com
- 车一哲：销售经理，电话：010-63214682，邮箱：cheyizhe@hcyjs.com
深圳机构销售部：
- 张娟：副总经理、深圳机构销售总监，电话：0755-82828570，邮箱：zhangjuan@hcyjs.com
- 汪丽燕：高级销售经理，电话：0755-83715428，邮箱：wangliyan@hcyjs.com
- 张嘉慧：高级销售经理，电话：0755-82756804，邮箱：zhangjiahui1@hcyjs.com
- 邓洁：高级销售经理，电话：0755-82756803，邮箱：dengjie@hcyjs.com
- 董妹彤：销售经理，电话：0755-82871425，邮箱：dongshutong@hcyjs.com
- 巢莫雯：销售经理，电话：0755-83024576，邮箱：chaomowen@hcyjs.com
- 王春丽：销售经理，电话：0755-82871425，邮箱：wangchunli@hcyjs.com
上海机构销售部：
- 许彩霞：总经理助理、上海机构销售总监，电话：021-20572536，邮箱：xucaixia@hcyjs.com
- 曹静婷：上海机构销售副总监，电话：021-20572551，邮箱：caojingting@hcyjs.com
- 官逸超：上海机构销售副总监，电话：021-20572555，邮箱：guanyichao@hcyjs.com
- 黄畅：副总监，电话：021-20572257-2552，邮箱：huangchang@hcyjs.com
- 吴俊：资深销售经理，电话：021-20572506，邮箱：wujun1@hcyjs.com
- 张佳妮：高级销售经理，电话：021-20572585，邮箱：zhangjiani@hcyjs.com
- 邵婧：高级销售经理，电话：021-20572560，邮箱：shaojing@hcyjs.com
- 蒋瑜：高级销售经理，电话：021-20572509，邮箱：jiangyu@hcyjs.com
- 施嘉玮：高级销售经理，电话：021-20572548，邮箱：shijiawei@hcyjs.com
- 朱涨雨：销售助理，电话：021-20572573，邮箱：zhuzhangyu@hcyjs.com
- 李凯月：销售助理，电话：021-25072549，邮箱：likaiyue@hcyjs.com
私募销售组：
- 潘亚琪：总监，电话：021-20572559，邮箱：panyaqi@hcyjs.com
- 汪子阳：副总监，电话：021-20572559，邮箱：wangziyang@hcyjs.com
- 江赛专：资深销售经理，电话：0755-82756805，邮箱：jiangsaizhuan@hcyjs.com
- 汪戈：高级销售经理，电话：021-20572559，邮箱：wangge@hcyjs.com
- 宋丹玛：销售经理，电话：021-25072549，邮箱：songdanyu@hcyjs.com

财务比率

指标	2021	2022E	2023E	2024E
毛利率	74.9%	79.0%	80.4%	81.2%
净利率	27.0%	30.7%	32.8%	34.3%
ROE	34.1%	37.2%	35.7%	32.9%
ROIC	62.4%	60.0%	53.4%	47.3%
资产负债率	48.0%	46.6%	42.6%	38.7%
P/E	60	40	30	23
P/B	21	15	11	8
EV/EBITDA	75	51	38	30