核心内容
山西汾酒（600809.SH）近期完成了董事长的正常交接，李秋喜因年龄原因退休，袁清茂接任新董事长。此次人事变动为自然调整，公司战略方向保持稳定，市场对品牌势能的延续性信心较强，预计2022年业绩将继续高增长。
主要观点
人事变动分析
- 董事长李秋喜因到龄退休辞职，袁清茂接任，年龄为52岁。
- 人事变动为自然更替，市场担忧较少，公司战略方向延续性高。
- 汾酒自2017年国企改革以来，经营势能持续增强，创造了“汾酒速度”，此次换帅不影响改革红利的延续。
2021年业绩回顾
- 2021年销售圆满收官，增幅超预期，省内省外销售额均增长50%以上。
- 玻汾作为高性价比大单品，维持高增长，厂家减少费用投入但市场供不应求。
- 青花20批价持续上涨，目前375-380元，动销旺盛，消费群体扩张。
- 青花25库存低位，发展势头强劲，青30复兴版市场培育持续推进，终端价格在1000-1100元之间。
- 巴拿马在省外市场增长平稳，省内动销顺畅，基地市场表现良好。
2022年增长预期
- 2022年已启动开门红准备工作，经销商对高增长信心较强。
- 高质量增长驱动因素：
- 青花系列带动升级：青花系列将增加投入，复兴版为发展重点，具备香型优势和品牌积淀。
- 渠道扁平化：公司持续推进渠道精细化，缩短销售链条，增强终端管控能力。
- 费用管理优化：销售费用率持续下降，费用执行更加高效。
- 预计2022年营业收入增长24.61%，净利润增长28.94%，EPS为6.15元。
关键信息
盈利预测与估值
- 净利润预测：2021-2023年分别为58亿、75亿、97亿，EPS分别为4.77元、6.15元、7.91元。
- 估值指标：当前股价对应P/E为64倍，预计2022年P/E为50倍，2023年P/E为39倍。
- 维持“买入”评级：未来6-12个月投资收益率有望领先市场基准指数15%以上。
风险提示
- 青花系列增长不及预期。
- 省外市场扩张进展不及预期。
财务数据概览
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入（百万元） |
11,880 |
13,990 |
21,932 |
27,328 |
33,557 |
| 净利润（百万元） |
1,939 |
3,079 |
5,819 |
7,503 |
9,650 |
| EPS（元） |
2.22 |
3.53 |
4.77 |
6.15 |
7.91 |
| P/E |
138 |
87 |
64 |
50 |
39 |
| P/B |
36.0 |
27.4 |
24.3 |
17.7 |
13.1 |
费用率与盈利能力
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 销售费用率 |
21.73% |
16.27% |
16.30% |
16.30% |
16.20% |
| 管理费用率 |
7.20% |
7.78% |
5.30% |
5.20% |
5.00% |
| 财务费用率 |
-0.86% |
-0.49% |
-0.12% |
-0.19% |
-0.35% |
| 毛利率 |
71.9% |
72.2% |
74.5% |
75.6% |
76.7% |
| 归母净利润率 |
16.3% |
22.0% |
26.5% |
27.5% |
28.8% |
| ROE（摊薄） |
26.0% |
31.5% |
37.7% |
35.5% |
33.8% |
偿债能力
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 资产负债率 |
53% |
49% |
39% |
34% |
32% |
| 流动比率 |
1.51 |
1.64 |
2.19 |
2.57 |
2.86 |
| 速动比率 |
0.88 |
0.98 |
1.34 |
1.67 |
1.98 |
每股指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股红利 |
0.90 |
0.20 |
1.44 |
1.86 |
2.39 |
| 每股经营现金流 |
3.53 |
2.31 |
3.31 |
5.90 |
8.39 |
| 每股净资产 |
8.54 |
11.22 |
12.64 |
17.35 |
23.40 |
| 每股销售收入 |
13.63 |
16.05 |
17.97 |
22.40 |
27.50 |
估值指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| PE |
138 |
87 |
64 |
50 |
39 |
| PB |
36.0 |
27.4 |
24.3 |
17.7 |
13.1 |
| EV/EBITDA |
90.2 |
61.5 |
46.2 |
35.6 |
27.5 |
| 股息率 |
0.3% |
0.1% |
0.5% |
0.6% |
0.8% |
作者信息
市场数据
| 指标 |
数据 |
| 总股本（亿股） |
12.20 |
| 总市值（亿元） |
3751.23 |
| 一年最低/最高（元） |
183.49 / 380.77 |
| 近3月换手率 |
35.54% |
投资评级体系
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 增持 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15% |
| 中性 |
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数相差-5%至5% |
| 减持 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
| 无评级 |
无法给出明确的投资评级 |
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