20151201-中泰证券-山西汾酒-600809.SH-公司深度研究_短期业绩弱复苏_长期仍需改革释放活力_16页_775kb

山西汾酒深度研究报告总结

核心内容概览

山西汾酒（600809.SH）是中国老八大名酒之一，属于清香型白酒的典型代表。公司在过去两年经历了行业调整期，业绩表现不佳，但已逐步走出低谷，2015年前三季度收入实现正增长。尽管短期业绩复苏缓慢，但长期增长仍需依赖机制改革。

主要观点

• 品牌力与历史地位：山西汾酒品牌力居二线白酒首位，连续五届获得名酒称号，拥有“杏花村”、“竹叶青”、“汾”三枚中国驰名商标。
• 行业背景与挑战：清香型白酒行业占比仅8%，但有增长潜力。2014年行业集中度下降，汾酒市场份额有所下滑。
• 2015年业绩表现：公司产品结构趋于稳定，高端产品触底回升，低端产品持续放量。省外市场虽下滑，但预计全年收入有望正增长。
• 渠道转型：省内实施深度分销策略，省外聚焦费用投入，打造“N+1+1”扩张模式。
• 机制改革与管理优化：公司开始探索股权激励等改革措施，以激发经营活力，提升销售效率。
• 投资建议：公司未来12个月目标价为18.20-20.80元，给予“增持”评级。

关键信息

业绩预测

市场与行业分析

• 清香型白酒市场规模：2014年行业规模达420亿元，占比约8%，未来有望回升。
• 清香型白酒消费趋势：消费者偏好“清净、绵甜”口感，清香型白酒有增长潜力。
• 行业集中度：近5年CR4维持在30%以上，汾酒市场份额为15%，但2014年降至9%。
• 竞争对手分析：
  • 牛栏山：低端市场，增速12.8%。
  • 老白干酒：中高端市场，增速12.5%。
• 省外市场：公司采取“N+1+1”模式，重点拓展北京、河南等传统清香型白酒消费市场。

产品结构

• 高端产品：青花瓷系列（占比15%）触底回升，增速15-20%。
• 中高端产品：老白汾系列（占比60%）略有下滑，但降幅收窄。
• 低端产品：玻汾系列（占比20%）持续放量，增速2.4%。
• 保健酒：竹叶青系列（占比5%）市场份额仅1%，未来成长潜力大。

渠道策略

• 省内市场：实施深度分销，强化终端销售，收入增长5.8%。
• 省外市场：聚焦费用投入，采用事业部制，重点拓展环山西市场。

管理与改革

• 管理费用率：2014年达11.4%，2015年预计降至10%。
• 国企改革：公司已进行初步探索，如经销商持股和股权多元化，但改革进程较慢。

投资建议

• 目标价：18.20-20.80元，对应2017年35-40倍PE。
• 评级：增持。
• 盈利预测：2015-2017年归属于母公司净利润分别为3.81亿、4.12亿、4.58亿，同比增长4.20%、8.84%、11.16%。

风险提示

1. 三公消费限制持续：可能进一步影响白酒消费。
2. 山西经济复苏不及预期：经济低迷可能拖累公司业绩。
3. 改革进程缓慢：缺乏充分激励机制，影响公司增长。
4. 食品安全风险：类似三聚氰胺事件可能对行业造成冲击。

未来展望

• 短期：省内外市场复苏缓慢，但公司渠道布局初见成效，业绩有望正增长。
• 长期：需通过机制改革激发活力，提升市场份额，推动业绩增长。

结论

山西汾酒虽在2014年遭遇业绩下滑，但已逐步复苏。公司品牌力强，渠道策略调整初现成效，未来在清香型白酒市场扩张和机制改革下具备良好增长潜力。投资建议为“增持”，目标价为18.20-20.80元。